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（報告出品方/作者：華泰證券，李聰、朱雨時、田莫充）
復盤：多重壓力測試難掩投資價值，后疫情時代軍工大有可為
2022 年初至今軍工板塊回調幅度較大。2022/1/1~2022/11/18，中證國防指數下跌 22.79%， 同期上證綜指下跌 14.91%，滬深 300 指數下跌 23.05%。國防軍工板塊跑輸大盤（上證綜 指）7.88pcts。軍工板塊自 2022 年初以來受到市場風險偏好、行業政策風波等多重壓力考 驗，在 2022/4/26 跌至低點，隨后伴隨市場情緒轉好、一季報及半年報比較優勢凸顯板塊 得到修復。三季報業績披露完畢后由于板塊 22Q3 單季度凈利潤同比增速邊際下滑，9 月至 今板塊呈震蕩走勢，今年以來板塊階段性承壓的主要因素有以下方面：
1）1-4 月穩增長背景下的市場風格切換，科技成長賽道普遍承壓：22 年 1-4 月電子、軍 工、電新三個成長風格板塊的中信一級行業指數跌幅分別為 34.99%/33.14%/31.61%，跌 幅位列前三。2）2021 年部分央企下屬上市公司業績不及 Wind 一致預期，部分軍工企業所在地疫情散發對 22 年來業績造成短期影響：2022/1/20 中航沈飛、中航機電等披露業績預告，2021Q4 單季度 凈利潤均同比下滑，進一步加劇市場負面情緒，導致板塊承壓；同時我國西南部等軍工企業集 中地區疫情散發，對相關企業產品交付造成一定影響。3）政策變化引發對行業利潤釋放的擔憂：2021 年 12 月下旬，市場對軍工企業增值稅免稅 政策變化產生擔憂，同時中航西飛（000768 CH）22Q1-Q3 利潤表中稅金及附加項同比增 加 3.34 億元，增值稅政策影響首次體現在上市公司財務報表中。我們認為從增值稅免稅到 帶稅采購的政策調整出發點是實現體制內外所有供應主體在稅收優惠方面一視同仁，對企 業營收及利潤的影響較小。4）以鎳為代表的原材料價格大幅上漲，行業成本壓力加大：俄烏戰爭引發市場擔憂，疊加 俄羅斯受 SWIFT 制裁，影響全球鎳貿易交付期。3 月 9 日，滬鎳價格達到近十年最高點 31.64 萬元/噸。受鎳價波動影響，市場對于鎳—高溫合金—航發鑄鍛件—航發整機產業鏈的成本 壓力愈發擔憂。在印尼鎳新項目產量逐步釋放的背景下，鎳價持續下跌，滬鎳價格從 3 月 9 日高點下跌 36%至 11 月 18 日的 20.35 萬/噸，但價格水平仍處于 21 年至今高位。
投資邏輯：進入價值成長驅動期，龍頭盈利指引逐步清晰
2010 年以來軍工板塊投資邏輯幾變，鑒于軍工裝備大多以 5 年為一周期，且與宏觀國家發 展規劃密切相關，可大致劃分為三大階段：1）“十二五”主題炒作驅動期（2011-2015）：軍工企業資產證券化啟動板塊行情；軍改預期下景氣攀頂；2015 年 Q4 市場場外配資再度 活躍，杠桿高達 5 倍，進一步加溫軍工熱潮；2）“十三五”邏輯調整期（2016-2020）：板 塊估值消化期+“股災”后市場風險偏好收緊期+板塊結構改革期，三期交疊壓制軍工行情， 階段性交易機會偶現；3）“十四五”價值成長驅動期（2021-至今）：“十四五”規劃軍工發 展新周期，企業業績釋放，板塊證券化提升，龍頭盈利指引逐步清晰。2021 年軍工板塊投 資邏輯及實際驅動因素已轉變為業績驅動，2022Q1-Q3 多種外部因素沖擊市場風險偏好， 軍工板塊持續殺估值。
個股復盤層面，軍工個股投資邏輯逐步回歸基本面，漲跌幅與業績相匹配，龍頭盈利指引 逐步清晰。我們選取中信軍工指數成分股、申萬軍工指數成分股以及華泰軍工組覆蓋標的 為樣本，統計軍工個股 2019.1.1 至 2022.11.18 漲跌幅以及 2021 年較 2019 年凈利潤增速 情況。漲幅 top40 標的中，除湘電股份、鉑力特、晨曦航空外均實現了凈利潤正增長，同 時漲幅 top3 的個股 2021 較 2019 年歸母凈利潤增幅超過 300%，這說明了隨著軍工行業的 成長性持續得到驗證，板塊投資邏輯趨向“業績為王”。
行業比較優勢：深度回調、凈利潤增速不減、估值低位
截至 2022 年 11 月 18 日，中信國防軍工指數 PE-TTM 為 64.34，處于 2015 年以來歷史 25.63% 分位點。2022 年初至今軍工板塊估值整體在底部震蕩。
優質核心標的更具性價比，Wind 一致預期 22-24 年凈利潤復合增速排名 A 股前列。我們 選取中信一級行業分類下預測機構數量前 20名的標的為樣本，考察各板塊業績預測情況（因 綜合和綜合金融兩類板塊機構預測數量較少，故未納入統計范圍），同時為了反映實際情況 我們在軍工板塊預測機構數量前 20 名的基礎上做出如下調整：1）將紫光國微（主營業務 為特種集成電路）和寶鈦股份（主營業務為軍用鈦合金）納入軍工板塊；2）剔除主機廠成 分（凈利潤絕對值較大，不適于整體分析法），從而得到各板塊預測機構數量前 20 的標的 （其他板塊剔除尚未有機構預測數據的標的），測算各板塊 Wind 一致預期的下的 2022-2024 合計歸母凈利潤復合增速、2023PEG 水平。
2023：景氣度分化年，結構性機會突出
22Q1-Q3 業績離散度處于 2015 年以來高位，軍工板塊各賽道景氣分化加劇。自“十四五” 裝備批量采購訂單于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年軍工相關企業迎來普遍性業績高增 長，其中部分企業高增的內因是細分行業受益于裝備列裝放量帶來的持續性業績釋放，而 部分企業短期業績受下游一次性備貨等因素帶動，具有一定波動性與周期性。進入 2022 年， 軍工行業各賽道景氣分化加劇，通過構建各軍工企業單季度凈利潤增速離散度指數，我們 發現 2022Q1-Q3 為軍工板塊業績分化高點。展望 2023 年，在目前的作戰體系以及不同的 需求規劃下，各細分領域的成長性或將進一步分化。
中游結構加工、信息化主動元器件及模組件等細分領域 22-24 年凈利潤 CAGR 預期增速較 高。2022 年前三季度凈利潤方面，中游結構加工環節（航空+航天+航發）、信息化主動元 器件、信息化模組件增長顯著，而部分高景氣賽道的細分環節由于疫情散發，下游交付節 奏以及上游原材料漲價等短期因素受到一定壓制。市場預測方面，中游結構加工環節（航 空+航天+航發）、上游新材料環節（航空+航天+航發）、信息化主動元器件、信息化模組件 等領域 Wind 一致預期 22-24 年凈利潤復合增速較為突出。
業績分化過程中，高增長景氣賽道往往指向“一主兩率”邏輯。“一主兩率”中，“一主” 即“主戰裝備”，“兩率”即“滲透率”和“國產化率”，我們認為若要在十四五中后期依然 能保持高景氣度的細分賽道，需求側來看，必須綁定正在集中放量的“爆款”主戰型號， 同時供給側來看，普遍具有國產替代邏輯或新興技術牽引的滲透率提升邏輯。經過“一主 兩率”行業篩選邏輯，我們得到的高景氣細分賽道包括隱身材料、軍用模擬芯片、數字芯 片以及軍工電源。同時鈦合金、高溫合金、碳纖維等上游新材料以及中游鍛造加工企業， 若能深度綁定放量期型號，則也有望實現高增速。
2023：新增產能落地年，時鐘指向“爬坡期”與“達產期”
軍工行業的計劃性較強賦予行業新增產能較好的兌現能力。我們認為新增產能最終是否成 功達產與擴產目的、政策支持有關：1）擴產目的要純粹，因為具有較強的計劃性，顯著的 “以銷定產”特性，軍工行業的擴產往往后置于企業拿到意向訂單，或與下游客戶明確了 產品需求，較少出現盲目博弈的擴產現象；2）政策支持，政策支持的方向多是當時具有緊 迫需求（軍工下游主機）或戰略需求（軍工半導體）的方向，只要技術水平和產品性能到 位、大概率不存在需求不足的問題。類似美林時鐘的量價視角，沿產能投入與產能落地，軍工產能時鐘也有四象限，計劃期→ 爬坡期→達產期→釋能期，對應股價的驅動力分別為，對下一輪擴產的預期→本輪擴產計 劃下的產能爬坡→本輪擴產計劃的達產→規模經濟。2023-2025 年軍工行業相關公司普遍 進入第二象限產能“爬坡期”與第三象限“達產期”，而軍工的較強計劃性又為企業實現預 期盈利水平提供了一定基礎。
前置條件：2023 年或為軍工行業新增產能落地大年。中游鍛造企業方面，為應對下游軍機 和航空發動機需求的迅速擴張，緩解產能緊張情況，從 2018 年起核心公司開始紛紛進行相 應產能擴建，建設期一般為 2-3 年。我們統計得出，22-25 年，共 9 個鍛造類項目會陸續達 產，其中 2022 年由于外部環境因素導致部分建設項目有所延后（根據航宇科技 2022.8.31 《關于部分募投項目延期的公告》，募投項目預計達到可使用狀態日期由原來的“2022 年 8 月”調整至“2023 年 1 月”），因此我們預計 2023 年為行業新增產能集中爬坡年。
軍工信息化方面，新雷能、振華科技均于今年年初發布了定增預案，尋求擴充自身軍品產 能解決關鍵環節瓶頸，公司預計定增項目于 2022-2025 年陸續投產。連接器企業中，中航 光電 2021 年公司開啟新一輪定增擴產，公司預計將于 2022-2024 年達產。航天電器于 2021 年進行了首次定增擴產，四項擴產項目公司預計均于 2023 年左右達產。電容器板塊中，宏 達電子于 2021 年發布定增計劃，主要針對 MLCC 擴產，項目計劃于 2023 年達產。特種集 成電路板塊中，紫光國微于 2021 年 6 月完成可轉債發行，擴產項目針對高端安全芯片及車 載芯片，公司預計分別于 2024 年及 2025 年達產，針對特種集成電路，我們認為產能限制 主要集中于上游陶瓷管殼及晶圓代工環節，行業新增產能有望于 2023 年逐步顯著釋放。
軍用高溫合金方面，充分受益于下游產業高景氣周期，疊加細分賽道國產化替代、品類或 工序增加多重因素，上游高溫合金產業企業進入新一輪擴產周期，產業鏈核心企業撫順特 鋼、鋼研高納、圖南股份、隆達股份自 2020 年陸續通過自有資金或 IPO 募投項目進行擴 產。從擴產節奏看，2022-2024 年為細分產業陸續達產年份。
下游主機廠方面，產能釋放更多體現在“小核心、大協作”模式下，主機廠將非核心環節 的生產工作通過外協方式完成，自身則聚焦于核心環節（整機部裝、單晶葉片），通過產業 鏈整體的協調最大程度激發主機廠的生產效率。高端制造業中，產能擴張周期中的相對收益與絕對收益最強的階段往往重合。以中游軍工 鍛造龍頭中航重機為例，在 2018Q4-2021Q1 公司進入了第一個擴能周期，其中在達產期 及釋能期期間股價取得較高收益。2018Q4-2019Q4：2018 年 9 月中航重機計劃擴產，計 劃開展民用航空環形鍛件生產線建設項目、西安新區先進鍛造產業基地建設項目、軍民兩 用航空高效熱交換器及集成生產能力建設項目。2020Q1：項目逐漸增資，產能投入增加。資本開支/折舊攤銷 TTM 提高，逐步進入爬坡期。2020Q2-2020Q4：進入達產期，購建固 定資產支出同比降低，產能投入減少，但產能落地程度仍在上升，此階段公司股價漲幅達 188.23%。2020Q4-2021Q1：逐步釋放產能，此階段公司股價漲幅達 22.15%。新一輪擴產周期進行中，期待公司盈利再次兌現。2021Q1：中航重機發布定增預案，進入 新一輪擴產，開始計劃投資航空精密模鍛產業轉型升級項目、特種材料等溫鍛造生產線建 設項目。2021Q3：項目開工擴產，多個定增產線進入在建狀態。2021Q4-2022Q3：產能 落地程度上升，2022Q2 購建固定資產支出同比下滑或與短期疫情有關，2022Q3 公司購固 支出同比增加，延續產能爬坡期。公司預計擴產項目在 2024 年投產。對比公司上一輪產能 擴張周期，股價絕對表現及相對收益較好的階段處于達產期與釋能期，目前公司第二輪擴 產接近爬坡期末端，有望迎來新一輪股價催化。
西部超導逐步從達產期轉向釋能期。2019 年西部超導計劃擴產，通過 IPO 募集資金建設發 動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目，但因投資進度較慢，與下一輪的擴產計劃重疊。2021 年公司投資航空航天用高性能金屬材料產業化項目、高性能超導線材產業化項目、超 導創新研究院項目和超導產業創新中心。2022Q1：資本開支/折舊攤銷 TTM 大幅提高，公 司產能落地程度迅速上升，進入爬坡期。2022Q2-2022Q3：購建固定資產支出同比降低， 產能投入減少，資本開支/折舊攤銷 TTM 繼續上行并 2022Q1 筑頂，我們判斷西部超導擴產 期暫告一段落，逐步進入釋能期。
2023：國改行動方案完成后首年，央企上市公司高質量發展可期
2008 年金融危機后，我國經濟增長模式逐步邁入新階段，國企改革的重要性日漸提升，黨 的十八大以來，黨中央對國企改革作出戰略布局，加強頂層設計，2014 年以來，國企改革 的“1+N”政策文件體系陸續醞釀并出臺，為新時代國企改革搭建了“四梁八柱”，此后國 企改革按照有序的節奏鋪開。總體來看，國企改革可以大致劃分為四個階段：1）2014-2016，政策規劃階段：地方國企改革規劃疊加“1+N”政策文件體系出臺，意味 著國改頂層設計基本完成。在此期間，國企改革預期不斷升溫，主題投資逐漸達到高潮。2）2016-2018，局部試點階段：以七大壟斷領域（電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電 信、軍工）混改試點為代表，涌現了中國聯通 、東航物流 等經典的混改案例，意味著混改邁出實質性步伐。在此期間，由于國改作為復雜的系統， 實際推進難度較大，2016 年僅僅提出少數領域的混改試點，使得市場認為節奏低于預期。3）2018-2020，廣泛試點階段：2018 年 10 月，雙百行動計劃出臺，意味著國企改革不再 是少數企業的試點，而是國企只要有改革的意愿和決心，都可以納入試點名單，混改進入 了廣泛試點階段，再次向前邁出一大步。4）2020-2022，全面落實階段：2020 年全國兩會提出實施國企改革三年行動計劃，關鍵詞 在于落實，并基本解決國企的辦社會等歷史遺留問題。
展望 2023，我們認為國企改革或將進入第五個階段：改革成果釋能階段。我們認為未來地 方國企改革的主要內容和方向不僅僅是查漏補缺，更需要將已建立的制度和機制用起來， 用出實效。
成長性維度：央企、地方國企與民企差距有所減小。我們將所有軍工企業按央企、地方國企 及非國企劃分，從歷史來看，2016 年以來在大多數年份國有企業的營收和凈利增速都跑輸非 國企，大致呈現：非國企＞地方國企＞央企的狀態。但近年國有企業與非國企差距有所減小， 尤其在凈利增速方面，2017-2021 年，央企凈利增速穩定在 15%左右，且凈利潤增速均高于 營收增速，呈現出穩定的高質量發展局面。在 2022 年外部環境的壓力下，國有企業生產組織 穩定性優勢凸顯，2022Q1-Q3 凈利潤增速呈現出央企＞地方國企＞非國企的格局。
盈利能力維度：央企、地方國企的盈利能力與非國企差距縮小。從盈利能力來看， 2019-2022Q1-Q3 期間 ROE 的總體趨勢呈現：非國企≈地方國企＞央企，而 ROA 則基本 呈現出非國企＞地方國企＞央企，2016-2022Q1-Q3 地方國企和央企的 ROE 顯著提升，其 中地方國企在 2022Q1-Q3 的 ROE 已經超過非國企，2016 年供給側改革的推出以及 2020-2022 三年國改行動具有深遠的意義，使得國企開啟了一輪產能出清，行業集中度得 到很大提升，龍頭企業量價齊升，并帶來盈利能力的顯著回升。
國企凈利率水平總體穩定提升。從競爭格局來看，毛利率和凈利率是較為有效的指標， 2016-2022Q1-Q3 在供給側改革以及三年國改行動的驅動下，央企的毛利率較為穩定，但凈 利率呈穩步提升趨勢，我們認為這反映出在央企在人員組織架構方面降本增效成果顯著。
沒有完成時只有進行時，國企改革永遠在路上。軍工行業成長性的來源是兩條主線：一條 是營收規模的增長，一條是資產盈利能力的提升，行業的成長必然是兩條腿走路的結果。國企改革的目的就是把劣勢轉換為優勢，利用生產關系的改變來促進生產力的進步，我們 認為積累了技術和掌握資源優勢的國有企業，在三年國改行動落實后，若經營體制改革進 展順利，盈利能力會有較大改善，將釋放較大的技術紅利和發展紅利。
2022 年以來周邊局勢動蕩，國防建設重要性愈發凸顯
俄烏沖突證明了現代化武器裝備體系建設的重要性。根據新華網軍事，目前烏軍現役的遠 程防空系統有限，僅有少量的早期型 S-300 防空系統，并嚴重缺乏現代化的雷達提供關鍵 的目標指引。烏克蘭軍隊的主要裝備與俄軍“同源”，以 T-64、T-72 和 T-80（T-84）系列 主戰坦克，2S7 式 203 毫米自行榴彈炮和 2S19 式 152 毫米自行榴彈炮，少量的“龍卷風” 遠程火箭炮和 SS-21 戰術彈道導彈等，但它們大部分沒有經過現代化改造，同時西方援助 烏克蘭的武器多為榴彈炮、裝甲車等非信息化武器，因此在主要性能上烏克蘭明顯遜色于 俄羅斯同類武器。我們認為，當今時代的現代化武器裝備建設方向為：完善優化武器裝備 體系結構，各軍兵種武器裝備協同發展，統籌主戰裝備、信息系統、保障裝備相結合，逐 步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。
龍鷹對弈在科技，自主可控為重中之重
特朗普在任四年，針對中國的科技進步曾推出了一連串的應對策略，拜登上臺后雖對特朗 普的諸多內政外交政策進行了“革新”，但在對華科技競爭問題上卻基本延續了特朗普政府 的基調。拜登上任伊始，白宮發言人普薩基就直接宣稱，拜登政府認為科技正是核心競爭 領域。2022 年 9 月，美國和歐盟發布一系列針對中國企業法案條令，引發市場擔憂加劇。
自 2018 年《出口管制改革法案》通過后，美國不斷將中國科技企業、科研機構列入所謂的 “實體清單”與“涉軍清單”。2020 年 3 月 16 日，BIS（美國商務部工業與安全局）將來自包 括中國機構在內的 24 家科技機構和個人加入“實體清單”；同年 6 月 5 日，美國宣布再將 33 家中國企業和機構加入“實體清單”；2021 年 4 月和 12 月，BIS 又先后將中國 7 家、25 家 科技實體列入“實體清單”。除此之外，BIS 還不斷將中國科技企業與科研單位列入所謂的“涉 軍清單”：2020 年 6 月 25 日，五角大樓正式認定 20 家中國企業“與中國軍方有關”；同年 8 月 28 日又將中國 11 家企業列入“涉軍清單”；2021 年 6 月 4 日拜登簽署行政令，進一步將 所謂的“中國涉軍企業”名單增至 59 家。
國際局勢倒逼產業升級，美國禁令下軍工行業彰顯強韌性。我們認為，軍工行業具 有天然的自主可控屬性，在美國頻繁實施“實體清單”等各項禁令的大背景下，軍工 行業自主可控的必要性增強，部分高精尖的芯片、材料環件國產化率進程不斷加速， 板塊二級市場表現彰顯強韌性。
軍費預算增速重回“7％時代”，國防現代化建設不斷提速
國防預算增速 2019 年以來首次破 7%，強軍形勢緊迫。2022 年 3 月 5 日全國人大會議發 布的預算草案報告披露，2022 年中國軍費預算 14504.5 億元，同比增速為 7.1%，增速同 比增長 0.3pct，也是自 2019 年以來增速首次突破 7%。當前國際環境趨于緊張，國防投入 提速具有合理性和緊迫性，我國國防實力與經濟水平尚不匹配，軍工處于補償式發展階段。
對比“北約”相關方，我國國防支出仍有較大提升空間，目前國防支出與經濟地位仍不相 稱，2021 年國防支出占當年 GDP 比重為 1.19%。“十四五”規劃中明確指出“促進國防實 力和經濟實力同步提升”，我們認為整個“十四五”時期甚至到 2027 年“實現建軍百年奮 斗目標”的節點上，我國國防支出增速或將長期高于 GDP 增速，國防支出占 GDP 比重有 望進一步提升。
軍工行業以銷定產，企業大幅擴產預示未來訂單增量
軍工行業計劃性較強，產能大幅擴充反映業景氣度提升。軍工行業的景氣度同樣可以通過 軍工企業的擴產來反映，由于武器裝備的研制與擴產具有較強的計劃性，軍工行業通常為 以銷定產，因此企業產能會根據未來訂單需求而進行調整。2021 年共有 10 家軍工企業公 告了再融資計劃，盡管下游需求旺盛，多數企業還是采取內生方式解決產能問題。而隨著 行業景氣度進一步提升，越來越多的企業僅靠排產、倒班等方式已無法滿足下游需求，因 此 2022 年 1-9 月共有 23 家企業公告了再融資計劃預案，充分表明行業景氣度旺盛情況， 同時也為相關標的及所在行業的后續增長空間起到了參考作用。
同時，2022 年初至今眾多軍工企業公布了大額合同訂單情況，進一步驗證了行業需求高景 氣。其中，中簡科技發布簽訂重大銷售合同的公告，簽訂碳纖維、碳纖維織物合同金額 21.69 億元，履行期限為 2022 至 2023 年；雷電微力公告與客戶簽訂了兩份某配套產品訂貨合同， 金額分別為 12.3 億元、11.8 億元，合同約定自 2022 年開始交付。
軍民融合縱深發展，民企配套層級&規模雙提升
2016 年 3 月，中共中央政治局會議審議通過《關于經濟建設和國防建設融合發展的意見》， 軍民融合正式上升為國家戰略。軍民融合是指把國防和軍隊現代化建設融入經濟社會發展 體系之中，主要包括兩個方向：一是軍轉民，即軍工技術向民用生產領域轉移；二是民參 軍，即通過鼓勵和引導非公有制經濟參與到國防科技工業體系中來，提升軍品研制效率。國內軍民融合正向縱深發展。自軍民融合上升為國家戰略以來，從中央到地方、從政策支 持到資金配套，軍民融合格局初步顯現。國家制定了“十三五”時期軍民融合發展藍圖， 20 個省份出臺了地方軍民融合發展規劃。基礎設施建設統籌力度加大，國防科研生產融合 發展不斷深入，“軍轉民”結構優化，“民參軍”規模擴大，軍隊保障社會化成效明顯，國 防動員、軍事人才培養體系等逐步完善。
構建靈活高效、競爭開放的工作制度，軍民融合趨勢或將進一步加強。2021 年發布的修訂 版《軍隊裝備條例》圍繞落實需求牽引規劃、規劃主導資源配置的要求，完善了裝備領域 需求、規劃、預算、執行、評估的戰略管理鏈路；立足破解制約裝備建設的矛盾問題，構 建了靈活高效、競爭開放、激勵創新、規范有序的工作制度。軍轉民方面，軍工集團強調 保軍和核心能力建設，在保障國家戰略、國防安全和完成重大專項任務的前提下，會進一 步推進民品開發和軍工科技成果轉化，但在促進軍民技術相互支撐、有效轉化方面仍需政 策與時間支持。軍轉民主要集中在核、衛星及應用、北斗信息化、民用飛機、高技術船舶 和海洋工程、網絡安全等市場空間較大的領域。
優質標的陸續提交 IPO 申請，為板塊持續注入活力。經我們統計，截至 2022.11.16 已提交 IPO 注冊的軍工企業為 8 家，其涉及的細分行業各有差異，其中不乏軍工新材料國企核心 資產航材股份，新型軍機隱身涂料龍頭佳馳科技等優質標的。
股權激勵持續開展，核心軍工國企活力有望提升
混合所有制改革是國企改革的重要突破口。2016 年國資委啟動第一批 7 大壟斷領域混改試 點，軍工作為國家戰略性行業，中國船舶、中國核建兩大軍工集團率先入選第一批混改試 點。2019 年 5 月，已經正式啟動了第四批混改試點，一共 160 家。當前，國企混改的主要 手段是針對員工實施中長期股權激勵。根據我們統計，2022 年年初至今軍工板塊中共有 24 家企業發布股權激勵計劃預案。
除股權激勵外，軍工國企正構建優化中長期激勵管理框架，提振企業創新積極性。以十大 軍工集團之一的中國電科為例，經過深入分析總結創新性企業的內在特征與發展歷程，中 國電科以企業周期、創新主體和政策空間為基礎構建綜合評估體系，針對企業級、業務級、 項目級立體式體系打造股權與分紅權相結合的中長期激勵組合，優化激勵管理組織體系， 營造創新文化氛圍。
資本運作趨勢仍存，行業資產證券化率不到一半
相比美國成熟的軍工體系，我國軍工整體資產證券化率仍然較低。據 2021 年各軍工集團年 報數據測算，總資產口徑下我國軍工集團整體資產證券化率 44%左右，除中航工業、中核 集團、兵器裝備集團之外，其他各大軍工集團資產證券化率均處于較低水平。截至 2021 年 底：中航工業走在前列，以總資產口徑計的資產證券化率達到 82%，營收口徑計的資產證 券化率為 58%；而兩大航天集團，航天科技和航天科工，相對較低，仍有較多的資產分布 在上市公司體外。
2022 年集團上市平臺資產結構不斷優化。2022 年至今重大資產重組與收并購事件共 7 件， 同時亦有多家企業將與主營業務相關性不大的資產轉出，以更好地聚焦主營業務的發展。其中，2022 年 1 月 29 日，中瓷電子公告擬籌劃以發行 A 股股份的方式購買中電十三所氮 化鎵通信基站射頻芯片業務，以及博威公司＆國聯萬眾 100%股權。此次交易系中國電科產 業發展整體部署，將氮化鎵通信基站射頻芯片與器件、碳化硅功率芯片及其應用業務重組 注入上市公司。
導彈：重要消耗型武器裝備，換代與實戰化訓練打開需求
導彈武器系統技術裝備水平反映了一個國家的綜合國防實力。一方面，導彈武器系統非常 復雜，是推進劑學、電子學、金屬材料學、自動控制學、無線電學、光學、流體力學、空 氣動力學和發動機學等多學科先進科學技術結合的結果；另一方面，先進的導彈裝備技術 水平需要大量的經費支撐，是一國綜合國防實力的體現。我國導彈技術已處于世界前列。目前我國的導彈武器已形成系列，具有先進性能的多種型號導彈，導彈系列齊全。導彈的耗材屬性，產品效果優勢和擴產難度低三方面決定了導彈產業是當前軍工板塊的較 優投資細分賽道。首先，從產品屬性來看，導彈屬于一次性耗材，使用即消失。為了應對 戰爭需求，需要維持一定規模的安全庫存；同時導彈一直是國際軍火巨頭的主要收入來源， 也是國際軍貿上的最主要的貿易品種之一。目前導彈的消耗方式除正常戰爭需求外，還有 實彈演練以及日常因老化等原因的銷毀等，當前我國的導彈消耗集中在后兩者。2021 年 1 號《訓令》強調：全面提高訓練實戰化水平和打贏能力。6 月 24 日國防部半年新聞發布會 中披露全軍上半年軍事訓練彈藥消耗量同比大幅增加。從導彈相關標的的收入來看，近年來洛克希德·馬丁和雷神公司（現為雷神技術公司）導 彈業務的營收均保持了增長，其中洛克希德·馬丁公司的導彈和火控收入板塊的增速從 2018 年開始超過整體公司收入，在 2018 年和 2019 年均保持在 15%以上。雷神公司導彈業務收 入增速 2020-2021 年保持在 30%以上。
從導彈在國際軍貿市場的出口額看，2018年和 2019年受武器進口國地區戰爭緩和的影響， 導致導彈出口額較 2017 年有所下降，但 2010 年至 2021 年導彈占全部武器出口的份額始 終維持在 10%以上。
導彈產業鏈條短，易于擴產，產能問題容易解決。耗材屬性和戰爭及威懾效果好決定了導 彈需求放量，而導彈的產業鏈條較短，技術相對成熟，擴產難度低，決定了其供給不會成 為阻礙產業鏈相關公司釋放業績的枷鎖。導彈作為一次性耗材本身結構相對簡單，較飛機、 艦船、坦克等武器裝備生產難度小很多。
軍機：隊伍亟待擴充，疊加更新換代需求空間較大
按我國標準進行劃分，全球戰斗機可分為 1-5 代。“代”的劃分以能力和技術兩大類要素為 標志，如動力系統、氣動布局、綜合航電、隱身技術等技術特征，構成了“代”的邊界。
我國軍機在數量上與美國存在較大差距，總量提升需求顯著。軍用飛機是直接參加戰斗、 保障戰斗行動和軍事訓練的飛機的總稱，是航空兵的主要技術裝備。據《World Air Forces 2022》統計，2021 年美國現役軍機總數為 13246 架，在全球現役軍機中占比為 25%，而 我國現役軍機總數為 3285 架，在全球現役軍機中占比僅為 6%。按各個細分機型來看，戰 斗機是我國軍機中的主力軍，總數為 1571 架，但數量不到美國同期的 60%，且其他機型 的數量都顯著落后于美國，我國未來軍機總量提升需求顯著。
除軍機數量外，我國軍機在先進性上也與美國有較大差距，預計兩國軍機質和量的差異將 驅動軍機規模擴張和產品升級。美國現役殲擊機以三代機和四代機相結合，數量分別為 1778 架和 374 架；而我國現役殲擊機依然以二代機和三代機為主，數量分別為 561 架和 620 架， 四代機則僅有 19 架在役。我國軍機目前處于更新換代的關鍵時期，預計未來老舊機型將逐 漸退役，新型戰機將加速列裝；特種飛機、運輸機等軍機也將有較大幅度的數量增長及更 新換代的需要。
我國空軍目前正在向戰略空軍轉型，未來 10 年帶來軍機需求規模約 1.95 萬億元。當前我 國軍用飛機正處于更新換代的關鍵時期，未來 10年現有絕大部分老舊機型將退役，三代機、 四代機將成為空中裝備主力，新一代先進機型也將有一定規模列裝，運輸機、轟炸機、預 警機及無人機等軍機也將有較大幅度的數量增長及更新換代需要。假設 2021-2030 年二代 機全部替換為三代機，結合前瞻產業研究院對 2021-2030 年中國軍機需求規模及市場空間 預測情況，2030 年市場規模將達到 19508 億元。
市場大：1）軍用市場：根據前瞻產業研究院、《World Airforces 2021》等相關數據，我們 預計 2021-2030 年我國軍用航發市場總規模為 11914.64 億元，年均達 1191.46 億元，對應 2022-2030 年復合增速約為 25.28%。2）民用市場：根據中國商飛公司市場預測年報 （2020-2039），2020-2039 年中國將累計交付 8725 架新機，我國國產民用機型市場總規 模可達到 13323 億美元。結合民航飛機成本構成中發動機占比 22%，按美元匯率為 1：6.5 計算（2010.1.1 至 2022.11.20 平均值，數據來自于 Wind），我們預估未來 20 年民航發動 機市場總規模為 19052.21 億元，年均近千億。格局清晰：下游主機廠方面，隨著我國航空發動機產業的“飛發分離”體系正式確立，航 空發動機將作為獨立軍工產品進行研發和生產，從此不再受制于飛機，不會出現飛機下馬 發動機也下馬的情況；中游鑄鍛件方面，受益于“小核心、大協作”格局下航發體系內的 需求外溢，集團內部保留核心能力，將重要能力及一般能力充分放開至體系外，民企有望 實現從零部件配套向分系統、部裝研制生產的價值延伸；上游新材料方面，一代發動機一 代新材料，上游材料企業需在新型號發動機預研階段積極跟研，市場格局較為穩定。
無人機：未來戰爭新趨勢，建設智能化軍事體系重要力量
軍用無人機是現代戰爭中的新型作戰力量。軍用無人機一般都具有復雜的操作系統和火控 系統，可以執行超遠距離的偵察、打擊和毀傷等一系列任務。軍用無人機作為現代空中軍 事力量的一員，在現代戰爭中的地位和作用日漸突出。目前，國內軍用無人機市場主要有 三大類型：航天彩虹研制生產的“彩虹”系列無人機、中航工業成飛設計研制的翼龍無人 機、哈飛與北航聯合設計的長鷹 BZK-005 無人機等。
國產大飛機：C919 即將進入商業運營，國內民機產業鏈增長極正式開啟
根據中國商飛官網披露，C919 單通道中短程干線客機已于 2022 年 9 月 29 日取得民用航 空適航證，并將于 2022 年底交付首架飛機至中國東航。2022.5.10 中國東航（600115 CH） 發布定增公告，擬定增募資 150 億用于飛機引進及補流，引進包括 4 架 C919（目錄價 6.53 億/架）、24 架 ARJ21（目錄價 2.51 億/架）在內的 38 架飛機，C919/ARJ21 兩款國產型號 數量占比 74%，按照目錄價價值量占比 30%。
國內民航大飛機市場被波音空客搶占。根據中國民航網，國內民航飛機呈大公司壟斷格局， 客機貨機均被外國飛機廠商壟斷，截至 2019 年國產化率不到 1%。國內外客機市場主要由 空客、波音等壟斷。國際市場上支線客機制造商主要有巴西航空工業公司（巴航）、龐巴迪 （與空客合作生產 A220），中國商飛正處于起步階段；干線客機基本由波音和空客壟斷， 目前主要型號有空客 A320、A330、A350、A380（A380 于 2021 年停產），波音 737、747、 777、787。從 2019 年國內機隊構成來看，國內雙通道客機、單通道客機均主要來源于波音和空客，寬 體客機，516 架飛機全部來自波音和空客，分別占比 55.6%和 44.4%。窄體客機中，由中 國商飛生產的 ARJ60，總共 21 架，波音和空客平分秋色，分別為 1557 架和 1551 架，合 計占中國民航機隊的 94%。
全球客機市場空間廣闊，中國及亞太地區交付預計快速增長。根據中國商飛公司市場預測 年報（2022-2041）。中國市場方面，商飛預計到 2041 年將擁有 10007 架客機，其中單通 道噴氣客機 6896 架，雙通道噴氣客機 2151 架，噴氣支線客機 960 架。中國航空市場將成 為全球最大單一航空市場，引領未來全球航空市場增長。此外，商飛預計 2022-2041 年將 有 9284 架飛機交付中國市場。其中，單通道噴氣客機 6288 架，占交付總量的近七成，單 通道噴氣客機機隊中 79.3%為中型單通道客機；雙通道噴氣客機 2038 架，占總交付量的兩 成；其余為噴氣支線客機，二十年間將交付 958 架。
商飛將進一步拉動國內航空產業鏈產值，民機成長曲線逐步發力。目前 C919 機身供應商 基本均為航空工業集團旗下上市公司，分系統和核心零部件國內供應商則參與程度較低， 而隨著我國技術水平的提升和自主可控意識的不斷強化，C919 各分系統和零部件的國產化 率有望持續提升，我國航空產業鏈民機領域將受到飛機產量提升+國產化率提升的雙重拉動， 行業紅利將惠及我國航空產業鏈大部分核心參與者。
衛星&航天：產業鏈日益成熟，空天互聯網藍海待開拓
2020 年以來全球衛星互聯網產業進入高速發展階段，標志性事件包括 Starlink 開始商用運 營、亞馬遜的“Kuiper”通信星座獲得美國政府批準等，科技巨頭間低軌衛星系統的競爭加 速，軌道與頻率資源的爭奪更加激烈。今年以來，我們觀察到 SpaceX 繼續保持著在組網 密度（存量）與發射頻率（增量）上的絕對優勢，同時“行業龍二”OneWeb 在經歷破產 重組后發展步入正軌，亞馬遜、韓華等多家企業也在加快推進自身的衛星互聯網星座計劃。
目前我國已形成完整自主的衛星產業鏈，涵蓋衛星制造、衛星發射、地面設備制造、運營 與服務幾個環節。衛星制造包括衛星整體制造、部組件和分系統制造等環節，衛星發射包 括發射服務和火箭服務，衛星地面設備包括網絡設備和終端消費設備。衛星應用及運營場 景廣泛，包括遠程教育、新聞采集、寬帶接入、衛星電視直播業務等。近年來，衛星產業 鏈各環節不斷開拓創新，處于產業成長期。根據 Satellite Industry Association（SIA）年度報告，近些年衛星產業規模整體保持增長趨 勢，2021 年，全球衛星產業規模達到 2794 億美元，同比增長 3.3%，終結了 2019 和 2020 年兩年的下滑。2021 年衛星產業中地面設備產業規模最大，占比高達 51%，其次為衛星服 務產業，占比達到 42%。發射產業與衛星制造產業占比相對較小，2019 年兩者產業規模合 計約 194 億美元。此外隨著宇航技術的發展，非衛星航天產業也呈現出了穩步發展態勢， 2021 年以政府空間建設預算和商業宇航飛行產業為代表的非衛星航天產業規模達 107 億元， 較 2020 年增加 6%。
俄烏戰爭展現衛星互聯網軍用前景，衛星互聯網或將成為航天強國軍民兩用的重大空間基 礎設施。烏克蘭戰場中馬斯克的 Starlink 展現了其強大的軍事和應急保障用途，包括在地面 基站被摧毀的情況下為烏軍和當地居民提供了通信手段、可協助前線的偵察無人機操作員 瞄準俄羅斯關鍵裝備，烏克蘭軍隊將無人偵察機和星鏈終端相連，把目標信息直接發送給 炮兵陣地，以及馬里烏波爾亞速鋼鐵廠內的烏軍在被圍期間用星鏈向外界發出過各種信息， 包括推特上的求救信息、照片和視頻等，星鏈無疑已成為信息化戰場的重要組成部分，并 在應急通信領域發揮出了不可替代的作用。
衛星互聯網建設的必要性得到加強，戰略價值得到凸顯，建設進度有望提速。俄烏戰爭向 全世界展現了衛星互聯網的軍事屬性，可對當前戰場通信起到良好的補足效果，其靈活性 及可擴展性較傳統通信方式更好，并在單星通導遙一體化的探索和發展層面具有較強的促 進作用，因此航天大國建設低軌衛星星座的必要性得到強化。同時根據 10 月 18 日中國星 網網絡系統研究院有限公司發布的通信衛星 02中標結果公告 文件中可得知，我國衛星互聯網已進入整星招標階段，低軌衛星組網建設已蓄勢待發。
信息化：軍備發展智能化，信息化產品占比有望提升
根據十九屆五中全會提出上的“加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰， 提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標”， 建設智能化軍事體系已成為我國國防力量建設的重要方向。板塊整體業績保持增長，行業保持高景氣態勢。我們選取 36 家信息化企業作為樣本進行整 體分析，信息化板塊 2022Q1-Q3 共實現營收 786.42 億元，同比增長 11.35%，實現歸母凈 利潤 135.50 億元，同比增長 11.49%；目前國防信息化板塊持續受到下游武器裝備放量、 裝備信息化水平提升和國產化率提升三方面因素拉動。收入增速和歸母凈利潤增速較 2021 年全年水平均有所放緩,其中歸母凈利潤增速下降更加明顯，主要系 2021 年信息化板塊軍 品收入大幅增長，高毛利率的軍品占比增加帶動利潤率提升，使得凈利潤增速顯著快于收 入增速。
信息化滲透率提升：現代戰爭已經由二戰時期的機械化過渡到了信息化戰爭，國防電子信 息化裝備愈加重要。根據智研咨詢數據，2010 年美陸軍信息化裝備超過裝備總量的 50%， 海空軍裝備的信息化程度已達到 70%以上，而我軍武器信息化水平總體上還處于剛剛起步 階段。近幾次局部戰爭表明，精確制導武器逐步成為戰爭的主要毀傷手段，其使用比例顯 著上升，海灣戰爭占 7.7%、科索沃戰爭占 29.8%、阿富汗戰爭占 60.4%、伊拉克戰爭占 70%，電子信息裝備在現代戰爭中使用率逐步提高。
國產替代：以編譯難度較大，技術壁壘較高的 FPGA 芯片為例，由于前期需投入大量研發 資金，技術、資金壁壘高，導致行業集中度高，主要集中在海外企業。根據 Gartner 數據， 2018 年全球/中國 FPGA 市場前四大企業均為賽靈思、英特爾、微芯和萊迪思，其中賽靈 思和英特爾的全球市占率分別為 51.1%和 35.8%，國內市占率分別為 48.0%和 33.0%，國 內廠商在國內 FPGA 市場占有率僅 3%。
我國軍工關鍵元器件、零部件、新材料依賴進口，實現自主可控為重中之重。在美國等西 方國家的外部壓力下，為了在高新技術上不再受制于他人，我國開啟了芯片自主控制的進 程，政府及各部門出臺了多重政策文件支持芯片自主可控的發展。如 2010 年設立總額超過 1000 億元的“核高基”專項基金，發布《信息產業發展指南》對芯片安全加固等核心技術 做出指導。通過“九五”至“十三五”期間二十五年的艱苦奮斗，我國軍用電子元器件已經實現 較高水平的自主可控，推出了“華睿”及“銀河飛騰”等系列芯片。
國產替代已步入深水區，從簡單到復雜產品正逐步突破，模擬芯片是下一個重點戰場。國 產替代遵循由簡到繁的進程，目前我國在被動器件和部分數字集成電路領域已初顯成效， 并為相關公司帶來了可觀的業績增長。國產化率與電子器件的技術難度呈反比，模擬電路 由于產品生命周期長，對工藝和研發、生產經驗要求苛刻等原因，特別是在中高端領域國 產化率長期較低。2022 年臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子、振華風光等高端模擬芯片相關 企業陸續上市，隨著相關企業募集資金到位并投向模擬芯片產業化應用，國內模擬芯片國 產替代進程有望逐步開啟，電子元器件的國產替代正不斷向高難度領域推進，從產品和技 術的角度看部分公司在部分產品上已能夠對標國際領先企業。
新材料：需求提升疊加國產替代，新材料板塊方興未艾
航空材料既是研制生產航空產品的物質保障，又是航空產品更新換代的技術基礎。材料在 航空工業及航空產品的發展中占有極其重要的地位和作用。進入 21 世紀，航空材料正朝著 高性能化、高功能化、多功能化、結構功能一體化、復合化、智能化、低成本以及與環境 相容化的方向發展。
2022 年是十四五的重要過渡期，作為整個軍工產業鏈核心位置的新材料板塊有望迎來較大 的發展空間。20 世紀是現代科學技術飛速發展的一個世紀，其中重要的標志之一就是人類 在航空航天領域所取得的輝煌成就。進入 21世紀，航空航天已展現出更加廣闊的發展前景， 高水平或超高水平的航空航天活動更加頻繁。航空航天事業所取得的巨大成就，與航空航 天材料技術的發展和突破是分不開的。材料是現代高新技術和產業的基礎與先導，很大程 度上是高新技術取得突破的前提條件。航空航天材料的發展對航空航天技術起到強有力的 支撐和保障作用；反過來，航空航天技術的發展需求又極大地引領和促進航空航天材料的 發展。可以說，材料的進步對飛機的升級換代起到關鍵的支撐作用。
高溫合金是航空發動機的關鍵戰略物資，有望成為航發賽道優中選優的細分領域。提高航 空發動機性能、實現航空發動機的全面國產化已然成為國家層面的迫切任務。通過材料的 升級換代滿足工作溫度的需求是提升發動機推重比的本質手段，可以認為高溫合金是決定 航空發動機性能的核心瓶頸之一，是國產航空發動機實現量產的先決條件。高溫合金生產 企業處于航發產業鏈中上游，通過將鎳、鈷、鉬、錸等金屬原料熔煉為合金后交付至鍛造/ 鑄造廠，是產業鏈承上啟下的關鍵環節。
鎳價上漲導致部分高溫合金企業利潤釋放承壓，看好長期盈利表現。我們選取 13 家新材料 企業作為樣本進行整體分析，新材料企業 2022Q1-Q3 共實現營收 286.71 億元，同比增長 17.49%，實現歸母凈利潤 46.42 億元，同比增長 15.65%。2022Q1-Q3 利潤增速略低于營 收增速，主要原因系高溫合金企業原材料電解鎳漲價幅度較高，影響企業利潤釋放，目前 鎳價已有明顯回落趨勢，鎳價有望回歸行業基本面，我們看好高溫合金企業盈利能力有望 修復。
“上行效應”使得上游高溫合金端需求彈性大于中下游。產業鏈自下而上各階段備庫需求 會逐級放大企業業績彈性，對于中上游材料端具有放大效應。假設軍機主機廠需求增長α%， 那么發動機廠在滿足α%之外，仍需多備β%的庫存。而鍛造/鑄造廠在滿足發動機廠新增 的(α+β)%的需求外，需多備γ%的庫存，上行效應在最終作用到高溫合金廠時，高溫合 金廠產量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出備庫需求使得上游需求彈性大于中游，中游需求 彈性大于下游。
長期維度看，相關上市公司的高溫合金產品收入增速會顯著高于中下游增速。鋼研高納 2018-2021 年高溫合金業務相關收入 CAGR 為 31.17%，撫順特鋼 2018-2021 年高溫合金 業務相關收入 CAGR 為 24.94%，圖南股份 2018-2021 年高溫合金業務相關收入 CAGR 為 19.77%，隆達股份 2019-2021 年高溫合金業務相關收入 CAGR 為 81.39%。我們根據《航 空發動機：國之重器，萬里鵬程》（2022.9.15 發布）報告中的產業鏈拆分方法，將航發上 游的高溫合金企業做整體分析并與航發中下游板塊對比，2018-2021 年高溫合金板塊收入 CAGR 為 27.20%，高于航發中游板塊（15.57%）與下游總裝（13.89%）。
高溫合金材料企業盈利彈性有望強于下游總裝環節。利潤增速方面，由于航發鏈條下游主 機廠以國企為主，而上游新材料民營企業占比相對更高，因此經營管理和降本增效能力更 優，催生盈利釋放節奏和幅度更為亮眼。圖南股份、鋼研高納 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 37.37%、51.83%，而航發動力 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 僅 6.08%， 突顯出在備庫需求逐層累加以及上游原材料企業體制特點的加持下，高溫合金企業的盈利 彈性強于下游總裝廠。
現代碳纖維材料始于軍用，目前航空航天為重要應用領域。現代的碳纖維是一種含碳量在 90%以上的無機高分子纖維，具有良好的柔軟性，且縱軸方向的強度很高，具有超強的抗 拉力，屬于新一代增強纖維，且碳纖維化學性質穩定，對高溫耐受能力強，不易被腐蝕， 是大型整體化結構的理想材料。與常規材料相比，碳纖維復合材料可使飛機減重，并有能 力克服金屬材料容易出現疲勞和被腐蝕的缺點。我國軍用碳纖維產業鏈企業主要有中航高 科、光威復材、中簡科技等，其中中航高科偏下游，主要為航空復材產品；光威復材實現 全產業鏈布局，為碳纖維產業龍頭；中簡科技布局偏上游，產品技術含量相對更高。
在現代信息化條件下，戰爭的勝負跟誰先發現敵方有著重要的關系。隨著高精尖探測技術 的發展，軍事偵察的方式變得多種多樣，高技術偵察和識別能力也有了很大提升。信息化 條件下的高科技局部戰爭中通過信息對抗奪取信息權已經成為戰場致勝的焦點，而偵察監 視與偽裝欺騙日益成為信息對抗的重要形式。隨著精確制導武器打擊能力的快速提高，目 標“發現即摧毀”已不再是神話。
由于各種新型探測系統和精確制導武器的相繼問世，隱身兵器的重要性與日俱增，以美國 為首的各軍事強國都在積極進行研究并取得了突破性進展。隱身武器裝備的發展歷程大概 分為三個發展階段：1）起步階段：在第二次世界大戰中，通過降低武器的目標特征信號進 行隱蔽進攻的概念已經逐漸形成，并在飛機、潛艇等武器中開始應用；2）發展階段：美國 組織和領導了一系列的隱身技術預研計劃和演示驗證計劃，并研制出 F-117A 隱身戰斗機和 B-2 隱形戰略轟炸機，同期的隱身技術成果被迅速應用到各種巡航導彈的設計中；3）成熟 階段：新一代隱身戰斗機、新一代隱身巡航導彈、隱身潛艇、隱身坦克、隱身直升機和隱 身無人機等相繼推出。
隱身技術是通過控制和降低武器裝備的特征信號，使其難以被探測、識別、跟蹤和攻擊的 技術。武器裝備的隱身能力可以通過外形設計和使用隱身材料來實現。外形設計是通過武 器裝備的外形設計盡量降低其雷達散射截面，但因受到戰術技術指標和環境條件的限制， 進行理想設計有相當大的難度，因此開展隱身材料的研究成為隱身技術的關鍵。
發動機：飛機的心臟，國家安全的戰略保障
現代航空發動機產業市場容量大、產業鏈條長，整個產業鏈上聚集了眾多的企業和機構， 主要有處于核心地位的發動機原始設備制造商以及數量眾多的發動機單元體/系統集成供應 商，組件及零部件制造供應商，原材料供應商。除此之外，一些從事航空發動機相關基礎 技術和應用技術研究的高校、科研院所會根據產業發展趨勢和發動機制造商的需求開展技 術研發，來參與到產業鏈當中。
四個維度看航空發動機賽道的持續性：1) 短期：“十四五”軍機列裝帶動批產型號（WS-10）放量，航發動力大額預收款鎖定中 短期訂單；2) 中期：我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶頸，在研型 號正加速轉入批生產階段；3) 中長期：廣闊后市場鑄造航空發動機坡長雪厚賽道。按發動機生命周期費用拆分：研發、 整機制造、運營維修分別占 10%、40%和 50%。我國航發保有量達到高位后，訓練量 加大帶來替換、維修需求提升；4) 長期：航空發動機先軍后民，CJ-1000、CJ-2000 商用發動機加速研制推出，遠期行業 高景氣度有望持續。
“飛發分離”體系正式確立，“動力先行”指日可待。2016 年 8 月，中國航發集團在北京掛牌 成立，成為我國第十二家軍工集團，這標志著我國航空發動機產業的“飛發分離”體系正式確 立，航空發動機將作為獨立軍工產品進行研發和生產，從此不再受制于飛機，不會出現飛 機下馬發動機也下馬的情況，真正做到“動力先行”。
主機廠：稀缺性較強，行業地位不可替代
根據中航工業集團債券募集說明書，目前我國軍工行業包括核、航天、航空、船舶、兵器、 軍用電子六大行業，十一大軍工集團公司。六大行業中，集團之間存在較為明顯的分工， 競爭不是很激烈。
目前航空工業集團上市主機廠相對較多。從軍機產業鏈條來看，主要包括上游的設計研發， 中游的飛機制造和下游的航空維修，中游的飛機制造又可以分為航空材料制造、航空部件制 造和總裝集成制造三個子產業鏈。下游整機總裝集成行業集中度處于高位，每類軍機都以 1~2 家公司生產為主，各整機廠分工明確，呈現集團化、規模化、主體化、分類化的特點，相互 協作進行專業化批量生產。
主機廠整體歸母凈利潤穩定增長。我們選取 8 家主機廠企業作為樣本，整體看主機廠企業 2022 前三季度共實現營收 1092.29 億元，同比增長 13.07%，實現歸母凈利潤 44.73 億元， 同比增長 17.24%。中航沈飛表現亮眼，中直股份和洪都航空因下游采購節奏和產品結構影響業績有所下滑。主機廠中，中航沈飛生產效率提升顯著，前三季度以及單三季度的利潤增速均高于營收增 速，而中直股份和洪都航空由于進入型號過渡期導致收入下滑，但固定費用正常支出導致 其歸母凈利潤下滑更加明顯，同時航天彩虹因產品結構調整導致毛利率水平有所下降。中 航西飛方面由于增值稅退稅政策取消，導致前三季度利潤表中稅金及附加項同比增加 3.34 億元，其中 22Q3 單季度稅金及附加項同比增長 3.26 億元，使得單三季度利潤端同比下滑。航發動力 22Q1-Q3 業績大幅增長表明當前核心型號航空發動機在快速放量，型號研制取得 新進展，后續隨著產品成熟度不斷提升，經營管理能力不斷優化，公司毛利率和凈利率水 平有較大上升空間，其中 22Q3 單季度凈利潤同比下滑主要系單季度信用減值損失同比 +84.93%，資產減值損失同比+478.15%。
主機廠為我國終端防務裝備的提供商，其產品具有不可替代性。大型武器裝備通常一個型 號由一家軍工企業負責總裝生產，國家有關部門對不同型號、不同用途的防務裝備的承制 任務進行統籌安排，實施定點生產管理，一個型號的防務裝備通常僅存在一家供應商。因 此各個防務裝備研制機構不存在直接競爭關系，且行業涉密級別高、定點采購、定點生產、 技術密集、資本密集的行業特點天然形成了較高的行業進入壁壘及行業高度集中的現狀。主機廠將直接受益于國防建設對武器裝備需求的提升。由于主機廠為我國軍事裝備的總裝 廠商，其下游直接面對軍方單位，因此我國國防建設的裝備需求將直接體現在主機廠的訂 單中，加之我國軍工主機廠為特定種類的武器型號的唯一供應商，其產品具有不可替代性， 因此主機廠將直接受益于我國國防建設。
關聯交易額度對主機廠成長性有較大參考價值，2022 年預計關聯交易額度大增預示全年業 績向好。關聯交易方面，中航沈飛公告預計 2022 年日常關聯交易 599.78 億元，其中購買 商品接受勞務 230.25 億元，較 2021 年實際發生額提高 33.35%。關聯采購的增加或表明公 司訂單較為飽滿，業務景氣度持續高位。中航西飛將 2022 年“公司及子公司預計在航空工 業財務日最高存款限額不超過 140 億元”上調為“750 億元”，增幅 436%；中航沈飛、中 航機電、航發動力等主機廠均于 2021 年上調過當年關聯交易存款限額，并在此后財報中出 現大額合同負債。根據中航光電 2022.8.31《關于調整 2022 年度日常關聯交易預計的公告》， 公司將 2022 年預計“向關聯人銷售產品、商品”科目金額由 26.67 億元提升至 31.42 億元， 同比增長 18%，也說明下游航空領域景氣度高，對公司產品需求增長明顯。
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