（報告出品方/作者：國金證券，樊志遠，劉妍雪，鄧小路）

一、消費電子，2023年有望前低后高

1.1、智能手機，2023年需求有望增長2%，折疊手機有望繼續保持快速增長

智能手機受到創新乏力、換機周期拉長、疫情等因素的影響，2022 年銷量疲弱， Counterpoint 預測 2022 年全球智能手機銷量為 12.4 億臺，同比下滑 11%，并預測 2023 年智能手機回暖，同比增長 2%，并呈現前低后高的趨勢。折疊屏手機有望保持高增長。在智能手機低迷的背景下，折疊屏手機受到市場青睞，預測 2022 年銷售 1600 萬臺，同比增長 73%，隨著成本的進一步下降、重量的減輕及性能的不 斷優化，2023 年有望繼續高速成長，預測 2023 年將達到 2600 萬臺，同比增長 62.5%。

1.2、2023年全球VR設備有望增長至1035萬臺，蘋果有望推出MR產品

根據 TrendForce 數據，預計 2022 年全球 VR 設備出貨量約為 858 萬臺，同比下降 5.3%。主要原因有：高通脹、疫情影響抑制了需求；很多 VR 品牌今年沒有發布新產品或推遲了 發布；Meta 對 Quest 設備調價影響了市場需求。預測 2023 年全球 VR 設備有望達到 1035 萬臺，同比增長 20.6%，其中 Quest 系列 2023 年 出貨量約為 725 萬臺。明年索尼也開始在 VR 市場發力，PlayStation VR2 的出貨量預估 在 160 萬臺左右，其他還有 pico 等品牌。蘋果有望在 2023 年下半年推出 MR 產品，我們看好蘋果 MR 產品，有望通過技術解決行業 痛點問題，激發市場需求，引領產業鏈發展。

1.3、2023年智能手表有望增長16%，TWS耳機有望穩健發展

2021 年，全球智能手表市場銷量達到 1.28 億部，同比增長 23.8%。CounterPoint 預測， 2022 年全球智能手表銷量同比增長 15.3%，2023 年將達到 1.7 億部，同比增長 16%。根據 Canalys 數據，2022 年第三季度，全球個人智能音頻設備遭遇第二輪下滑，出貨量 下降 4%，跌至 1.136 億部。真無線耳機（TWS）仍然是個人智能音頻設備（包括 TWS, 無 線頭戴，無線頸掛）中唯一實現增長的品類，在本季度增長 6%，達到 7690 萬部。我們 研判，2023 年全球 TWS 耳機市場將穩健發展。

1.4、2023年下半年有望迎來需求回暖

由于 2022 年 Q4 全球晶圓廠稼動率下降明顯，晶圓襯底出貨面積將出現下滑，由于去庫存 等因素的影響，2023 年上半年全球晶圓廠稼動率將降至最低點，晶圓襯底出貨面積有望 在 2023 年 Q3 迎來向上拐點。半導體行業與宏觀經濟密切相關，目前全球半導體在延續下行趨勢，結合 2023 年下游需 求預測，庫存等信息，我們研判全球半導體有望在 2023 年 Q3 迎來向上拐點。

二、被動元件：關注周期拐點，長期看好汽車新能源領域及國產替代機會

2.1、2022年被動元件行業持續去庫存，2023年下半年有望迎來行業周期拐點

因終端需求疲弱，2022 年 A 股被動元件板塊業績下滑明顯。2022 年 Q1-Q3 被動元件板塊 營收同比變動分別為+9.16%、-2.96%、-16.08%，環比變動分別為-5.34%、+10.51%、-13.85%， 歸母凈利潤同比變動分別為+0.85%、-8.70%、-18.90%，環比變動分別為+5.52%、+10.53%、 +2.28%，業績表現下滑明顯。整體來看，主要是由于消費電子市場需求持續疲軟，元件廠 商價格、稼動率持續下降，目前行業景氣度觸底，需求端沒有明顯驅動，下游及代理商清 庫存后補庫意愿較弱。

以A股電感龍頭順絡電子、MLCC龍頭三環集團業績為例，順絡電子前三季度實現營收31.81億元，同比下滑 8.5%，實現歸母凈利潤 4.07 億元，同比下滑 32.4%，三環集團前三季度 實現營收 39.54 億元，同比下滑 13.8%，實現歸母凈利潤 12.43 億元，同比下滑 27.2%， 龍頭企業業績下滑明顯，主要系下游消費、通訊需求較弱，行業仍處于庫存調整期所致。

業績維度：環比微幅波動，新一輪周期有望開啟。從臺系廠商月度營收數據來看，2022 年前三季度被動元件、MLCC 同比同樣下滑明顯，因汽車、工業等領域需求相對景氣，高 端 MLCC、特殊品類產品確定性更高，MLCC 表現要優于整體行業。但是從 2022Q2 開始，營 收持續處于低位，環比基本為略微浮動，行業景氣度已處于底部位置。以國巨為例，其 11 月實現營收 100.03 億新臺幣，環比增長 2%、同比增長 12.9%，累計前 11 月營收 1120.68 億新臺幣，同比增 14%，利基型產品的訂單維持穩健動能，標準型產品仍處于庫存調整期， 因此我們判斷本輪業績下滑期已進入尾聲，后續有望伴隨著需求好轉業績修復。

庫存維度：行業稼動率處于較低水平，庫存去化穩步推進。從庫存和價格來看，被動元件 廠商擴產放緩、稼動率降低，目前原廠及渠道持續穩步推進去庫存，價格也已進入底部區 間。根據 Bloomberg 數據，2022 年被動元件 MLCC 全球廠商 Q1-Q3 資本開支分別同比下滑 17%、21%、13%，產能布局持續收縮，根據 TrendForce 數據，22Q3 日本 MLCC 廠商保持 80% 左右的稼動率，目前非日系廠商稼動率持續下滑普遍在 30-50%左右，行業供給短期收縮， 22Q4 MLCC 供應商平均訂單出貨比值（BB Ratio）下滑至 0.81。

交期維度：陶瓷電容交期基本維穩，供需狀況修復延續。根據富昌電子數據，2022 年上 半年陶瓷電容貨期、價格波動較大，Q3 開始陶瓷電容（以低于 1uf 為例）交期、價格全 面維穩，其中部分廠商大容量、高壓等電容價格開始出現輕微回升，同樣根據被動元件下 游經銷商 TTI 的數據，電容、電阻等產品交付時間趨于穩定，整體被動元件供需呈現修復 持穩，庫存去化效果體現。

2.2、各領域需求表現分化，看好汽車、新能源、工控領域機會

從需求端來看，被動元件增量的基本邏輯是隨著下游終端應用功能的增多，電路中模塊數 量增多、復雜性提高，而被動元件作為電路上獨立的最小單元，下游需求變化帶動的用量 增多明顯。目前被動元件下游需求主要集中于手機等通訊領域，未來汽車、工業領域占比 有望逐步提高，從 2022 年情況來看也表現出這一趨勢，未來汽車電子、新能源、工控（數 字中心、5G 基站等等）是成長性較高的幾大領域。

新能源汽車滲透提升，為被動元件提供充足增長動能。從 2020 年起純電動車、混動車滲 透率、出貨量呈攀升趨勢，根據中汽協統計數據，2022 年 1-10 月中國新能源乘用車銷量 為 518.4 萬輛，同比增長 116%。根據國金證券電車組參考 Marklines 預測，預計 2023-2025 年全球新能源汽車銷量為 14.0、18.7、23.4 百萬輛，對應滲透率達到 17%、23%、29%， 中國新能源車銷量為 9.00、10.74、12.49 百萬輛，對應滲透率為 34%、41%、47%。

電動化、智能化帶動被動元件單車用量將大幅提升。（1）根據 IHS 數據預計，隨著電動車 滲透率提升，車用電子占整車成本比重預計將于 2030 年增加至約 45%。（2）由傳統燃油 車升級為純電動汽車，高可靠性鋁電解電容、薄膜電容、鉭電容用量將大幅提升，據村田 預測，由傳統燃油汽車升級至純電動汽車，電容單臺用量將由 3000 顆增加至至少 10000 顆，電感單臺用量將由 300 顆增加至至少 600 顆，未來汽車產業電動化、智能化的步伐將 逐步加快，助推被動元件用量提升。

光伏領域中性情況預計 2024 年全球新增裝機量將達 430GW。受益光伏產業鏈成本持續下 降，各國光伏度電成本與火電度電成本價差持續收窄，根據 CPIA 數據統計，2021 年全球 新增光伏裝機量達到 170GW，中國光伏新增裝機量于 2020 年恢復正增長，2021 年全年新 增裝機量達到 5488MW，根據國金證券研究所電新組預測，2022 年全球、中國光伏新增裝 機量中性情況下能達到 230GW、9000MW，2024 年全球光伏新增裝機量在中性情況下有望達 到 430GW。

光伏新能源帶動高可靠性磁性元件、薄膜電容等被動元件需求。1）在太陽能發電機組中 光伏逆變器是光伏系統中的核心部件之一，需要滿足不同的功能要求，不僅要求保證 DC/AC 的轉換，還需要保證輸出電能的質量，光伏、風電等新能源產業建設需應用大量功 率轉換器。2）光伏逆變器所需要的電子元器件包括功率半導體、磁性元件、電容、開關 器件、連接器等等，具體來看光伏逆變過程中儲能、升壓、濾波、消除 EMI 等功能需要 更多磁性元件，包括 EMC 濾波電感、逆變電感、高低頻隔離變壓器、驅動變壓器等等，因 此光伏新能源產業需求增長有望帶動磁性元件、薄膜電容等高容、高壓、高可靠性被動元 件產品需求。

預計 2024 年光伏薄膜電容/磁性元件市場規模達到 38/95 億元。根據國金證券研究所電新 組參考 CPIA 數據，2020、2021 年全球光伏新增裝機量分別為 130、170GW，預計 2022-2024 年分別為 230、350、430GW；逆變器單價參考國際能源網公布 2022 年 1-9 月華為、錦浪 科技逆變器中標價格，假設 2022 年為 0.24 元并且逐年下降 5%，根據調研數據保守假設 磁性元件在逆變器中占比為 10%，預計 2024 年光伏磁性元件市場規模約達 95 億元，根據 調研數據假設光伏領域薄膜電容產值分別約為 0.65 萬元/MW，預計 2024 年光伏薄膜電容 市場規模約達 38 億元。

工業領域：基站、服務器、物聯網多點開花。（1）5G 方面，基站數量較 4G 大大增加，且 5G 使用了更多的通訊頻段，基站信道數量、天線扇面數量均有提升，帶動單臺設備被動 元件用量的提升。在被動元件用量上，總電感用量由 4G 基站的 1100-1300 顆增加至 5G 基站的 1600-1700 顆；從 4G 到 5G，基站組網中 RRU（遠端射頻模塊）上 MLCC 用量從 2000 顆增加至 6000 顆左右，BBU（基帶處理單元）上的 MLCC 用量從 3000 顆增加至 5000 顆左 右。（2）服務器方面，預計未來云端服務需求增長，要求高速低延遲服務器的支持，對應 被動元件用量也將得到明顯提升，以英特爾的服務器平臺 Purley 為例，其 MLCC 用量相較 于上一代有 15%左右的提升。

（3）物聯網方面，隨著智能家居、可穿戴設備以及超大規模 傳感器的推廣普及，終端產品的功能不斷豐富，數量不斷增多，根據 Venkel 數據，物聯 網終端設備平均 MLCC 用量將超過 75 顆/臺，預計 2018-2030 年全球物聯網基礎設施、設 備及解決方案需求將實現 6.8%的年復合增速，給被動元件行業帶來新的增長空間。

2.3、長期看好進口替代需求，大陸廠商有望突破中高端領域

長期來看，進口替代是本土電子業廠商的核心成長點，源自本土廠商在電子產業鏈各環節 的齊發力，尤其深受下游終端應用起量的牽引，同時大陸相對更低的人力成本也吸引全球 廠商在華建立生產基地，進一步推動大陸產業鏈豐富、壯大。本土電子產業的蓬勃發展是 國內被動元件廠商擁有廣闊市場的基礎，同時國內龍頭廠商積極布局，高端化產品技術突 破亦為被動元件的進口替代機遇提供支撐邏輯，我們認為大陸被動元件廠商未來有望在進 口替代的推動下有望長期實現成長。

中高端被動元件均由海外企業占據較大的市場份額，進口替代空間大。根據前瞻產業研究 數據，全球 MLCC 行業兩大龍頭企業分別是村田、三星電機，2020 年村田、三星電機全球 份額分別為 32%、19%；根據中國電子元件行業協會數據，2019 年村田、TDK、太陽誘電、 奇力新市占率分別為 14%、14%、13%、8%，順絡電子市占率達到 7%；全球薄膜電容市場以 日美為主導，以法拉電子為代表的中國廠商市場滲透初見成效。

目前中國被動元件仍依賴進口，伴隨本土廠商興建產能，進口依賴程度有所降低。據海關 數據顯示，2020、2021 年電容器進口量同比增長 51%、20%，2021 年中國電感器件進口量 為 2156.6 億個，進口金額為 38.82 億美元，對外仍有一定依賴度。相較于海外龍頭村田、 TDK，大陸廠商營收體量仍偏小，未來伴隨新建產能投產、客戶順利導入，有望逐步提升 全球及中國市場份額，逐步減少本土進口依賴。

日系廠商持續退出中低端市場，放大本土廠商進口替代機會。2016 年底是日系廠商將被 動元件產能向車用高端產品傾斜的起點，而 2017-2018 被動元件漲價潮之后，日系廠商對 產能的調整動作依舊不斷。以村田為例，2019、2020 年因價格競爭激烈其相繼關閉在華 電感廠升龍科技、華鉅科技、華建電子；不斷調整 MLCC 產能，至 2020 年已將 25-30% MLCC 產能投向車用市場，大陸廠商作為新晉玩家正積極興建增產項目，搶占國產替代的機會。

中高端產品方面國內企業持續推進，產品已對標海外龍頭企業。以電感為例，村田最早實 現 01005 尺寸、008004 尺寸電感的量產，順絡電子隨后量產 01005 電感并成功開發 008004 產品，其產品性能和村田相當。以 MLCC 為例，三環集團目前已具備 MLCC 全流程自主生產 能力，一定程度上實現材料自研與設備自制，材料能力有助于改善產品技術突破能力與提 升成本優勢。以薄膜電容為例，根據各公司官網披露的產品信息，法拉電子、江海股份目 前的車用、工控產品線已基本實現對日美廠商的技術水平追趕。

三、汽車電子：電動化+智能化驅動成長，國產替代再添動力

3.1、連接器：需求高增、國產率提升、利潤率修復

3.1.1、電動化+智能化，驅動高壓、高速連接器快速增長

回顧 2022 年，全球連接器市場實現穩健增長。1）全球連接器行業景氣度仍處高位。根據 公司公告，泰科第四財季的積壓訂單達 60 億美元，占其 2022 財年銷售額的 37%，BtB 比 率（訂單/出貨）仍處于 1 以上；安費諾第三財季的積壓訂單達 32 億美元，占其 2022 財 年銷售額的 26%，BtB 比率仍保持在 1.07 的水平。2）全球連接器行業供應鏈持續改善。根據 Bishop & Associates，截至 9 月底全球連接器行業 BtB 比率降至 1.05，行業積壓 訂單 248 億美元，同比增長 29%，增速下降，交貨周期達 15 周；從月度數據來看，全球 連接器行業 BtB 比率從 4 月開始持續下降，截至 9 月，BtB 比率水平已連續 4 個月位于 1 以下，9 月 BtB 比率僅為 0.9，行業積壓訂單逐步釋放，供應鏈得到改善。

根據 Bishop & Associates 的預測，受全球 GDP 增速放緩、下游缺芯等因素影響，2022 年全球連接器銷 售額增速將回落至 7.5%，市場規模達 838 億美元。其中 Q4 市場規模達 199 億美元，同增 0.6%，增速大幅收斂。展望 2023 年，全球連接器市場增速回升。展望 2023 年，我們認為伴隨大宗商品價格下降、 海外需求疲軟，預計 2023 年全球連接器市場增速與 GDP 增速持平、約為 3%，市場規模達 863 億美元。

汽車連接器占全球連接器市場比重達 21.9%，是連接器第二大應用領域。根據 Bishop & Associates，2021 年全球汽車連接器市場規模達 171 億美元（折合人民幣約 1210 億元）， 2021 年同比增速達 21%。汽車連接器包括低壓連接器、高壓連接器、高速連接器。低壓連接器通常用于傳統燃油車的車燈、車窗升降電機等，工作電壓一般低于 20V。單車 價值量為 600 元。高壓連接器連接電動化。高壓連接器主要應用于新能源汽車的電池、PDU（高壓配電盒）、 OBC（車載充電機）、DC/DC、空調、PTC 加熱、直/交流充電接口等，一般根據場景不同需要提供60V-380V甚至更高的電壓等級傳輸，以及提供10A-300A甚至更高的電流等級傳輸。高壓連接器單車價值量為 1000~3000 元。

高速連接器連接智能化。高速連接器分為 FAKRA 射頻連接器、Mini-FAKRA 連接器、HSD （High-Speed Data）連接器和以太網連接器，主要應用于攝像頭、激光雷達、毫米波雷 達、傳感器、廣播天線、GPS、藍牙、Wi-Fi、信息娛樂系統、導航與駕駛輔助系統等。2020 年中國 L2 及以上智能駕駛滲透率達 12%，高速連接器單車價值量為 500~1000 元。

回顧 2022 年，得益于汽車電動化、智能化提速，中國高壓連接器、高速連接器同增 83%、 28%。1）假設低壓連接器單車價值量每年下降 3%，預計 2022 年低壓連接器市場為 172 億 元。2）預計 2022 年中國新能源車產量達 689 萬臺、同增 115%，假設高壓連接器單車價 值量每年下降 5%，預計 2022 年高壓連接器市場達 124 億元、同增 104%。3）根據中汽協 數據，截至 2022 年 11 月，我國具備 L2 級輔助駕駛功能的乘用車市場滲透率超過 30%。考慮智能車上的硬件配置提升、傳輸數據增長，預計高速連接器單車價值量每年增長 3%， 預計 2022 年高速連接器市場達 48 億元、同增 28%。

展望 2023 年，中國高壓連接器、高速連接器仍保持快速增長。預計 2023 年中國高壓連 接器、高速連接器市場達 155、66 億元，同增 24%、37%。1）伴隨成本下降、續航提升、 基礎設施完善，我們認為新能源車從政策導向轉向需求導向，智能化更是各家車企的硬件 軍備賽。一般滲透率超過 10%之后行業進入加速滲透的甜蜜期，我們認為未來新能源車、 自動輔助駕駛滲透率有望高度擬合智能手機滲透率 S 型曲線。

2）假設 2023 年中國新能源 車銷量為 901 萬臺，預計 2023 年高壓連接器為 155 億元、同增 24%。3）假設 2023 年我 國 L2 級乘用車新車市場滲透率達 40%，假設高速連接器單車價值量 2023 年起年增 3%，對 應 2023 高速連接器市場達 66 億元、同增 37%。4）我們假設 2025 年中國新能源車、L2 以上智能駕駛滲透率達 50%、60%，預計 2025 年中國高壓連接器、高速連接器市場達 205、 104 億元，三年 CAGR 為 18%、30%。

3.1.2、國內企業綜合成本更低，未來國產率有望快速提升

連接器行業的國外壟斷格局明顯。根據 Bishop & Associates 統計，2021 年全球銷售額 排名前 10 的連接器公司分別為泰科、安費諾、莫仕、立訊精密、安波福、鴻海精密、矢 崎、JAE、羅森伯格、Hirose Electric，CR3 達 32.5%，CR10 達 55.4%，以歐美、日本廠 商為主，僅有一家中國大陸企業進入 TOP10，2021 年立訊精密在全球連接器廠商中排名第 4，市占率達 5.1%。

CR10 集中度持續提升，龍頭企業依靠外延式收購持續擴大市場份額。連接器廠商和客戶 的戰略合作關系相對穩定，CR10 連接器廠商的市場份額從 1980 年的 38.0%提高至 2020 年的 60.8%，其中，泰科、安費諾和莫仕是該四十年間唯三保持在前十的龍頭企業。CR10 份額提升主要系擁有足夠資金和較強研發能力的龍頭企業通過自身成長和外延并購持續 提高市場份額，根據 Bishop & Associates，從 1999 年至今，泰科、安費諾、莫仕分別 收購了大約 38、70、32 家公司，CR3 從 1999 年的 29.4%提升至 2021 年的 32.5%。

全球汽車連接器行業國外廠商占據領先優勢地位，國內企業市占率低于 5%。1）根據 Bishop & Associates 統計，2021 年全球汽車連接器廠商 TOP10 以美、日企業為主。泰科、矢崎、 安波福三巨頭市占率達 52.8%，前五大市占率為 60.4%。中國占據了全球汽車 30%的需求， 但是中國企業在汽車連接器市占率低于 5%。2）我們認為在傳統汽車時代，中國在汽車工 業和海外差距過大，1956 年中國才造成自己第一輛汽車，而早在 1885 年德國就造就了世 界第一輛三輪汽車。汽車連接器龍頭泰科的歷史源自 1941 年，而國內大多數汽車連接器 公司成立于 2000 年之后，海外連接器巨頭企業技術、工藝積淀深厚。

國內企業研發速度更佳、服務能力更佳、綜合成本更低，疊加國內整車品牌崛起，未來汽 車連接器國產化率有望快速提升。我們估算，2020 年國內低壓連接器國產化率為 5%，高 壓連接器國產化率為 25%，高速連接器國產化率為 5%。長期來看，我們認為國內企業產品 性能優質、研發速度更佳、服務能力更佳、綜合成本更低，未來有望獲取更多市場份額。此外，得益于整車廠競爭格局變化，綁定優質客戶的連接器企業獲得成長機遇。

高壓、高速行業國內外同步發展，技術差距較小，國產化率提升有望加速。不同于低壓連 接器的時間差距，高壓連接器、高速連接器市場伴隨新能源車、智能車的發展而發展，得 益于國內新能源車的發展，國內、海外企業第一次站在同一起跑線上同臺競技。國內高壓 連接器代表瑞可達于 2012 年開始研發第一代高壓大電流連接器，國內高速連接器代表意 華股份于 2015 年開始研發高速連接器，國內企業快速崛起。從產品性能指標（載流能力、 溫升、插拔壽命、防護等級、工作環境等）來看，國內廠商已打破高壓連接器的技術壁壘， 高速連接器產品處于快速追趕階段。

汽車連接器要求嚴苛，技術壁壘、客戶壁壘較高，行業先發優勢明顯，綁定優質客戶的企 業成長性更佳。汽車連接器屬于中高端連接器，對于機械性能（括插拔力、機械壽命、耐振動、耐機械沖 擊等）、電氣性能（接觸電阻、絕緣電阻、耐電壓、抗電磁干擾（EMC）、信號衰減、載流 能力、串擾等）、環境性能（耐溫、耐濕、耐鹽霧、耐腐蝕性氣體等）要求較高。

技術壁壘主要體現在設計端、模具、自動機設備。高壓連接器的核心在于如何解決熱管理 的溫升問題，以及高壓防護；高速連接器在設計端，需要射頻傳輸理論和微波電子學作為 理論基礎，如何以最小的損耗和反射傳輸射頻信號是關鍵。模具的設計與制造是實現產品 批量生產的前提條件，其設計水平和制造工藝決定了連接器產品的精密度、良品率和生產 效率。自動機組裝的良率、效率決定了企業成本。

汽車行業供應商準入資格審核較為嚴苛。從初步接觸到成為客戶的正式供應商體系，會經 歷接觸、技術交流、商務體系、質量體系、技術體系等多方面的審核，要求供應商具備產 品研發能力、過程管控能力、供貨保障能力、產品試驗檢測能力、零部件生產保障能力和 售后服務能力，進入供應商體系的時間比較長。以瑞可達和美國 T 公司的合作情況為例， 公司 2015 年開始與 T 公司接洽，2016 年進入其供應鏈并獲得首個電動轎車車型首批連接 器產品正式定點，2017 年收到量產訂單，到 2019 年才逐步進入量產，可見從客戶認證到 量產出貨的周期較長。同時一旦進入客戶供應鏈體系，整車廠商往往不會輕易變更產品采 購渠道，雙方將保持長期、穩定的合作關系，行業先發優勢明顯。

3.1.3、材料價格企穩+價格傳導，國內企業利潤率有望回升

連接器成本中材料成本占比達 40%，原材料主要包括銅/銅合金、塑料、黃金等，我們估 算銅/銅合金在連接器的成本占比約為 19%、塑料在連接器的成本占比約為 13%。

回顧 2022 年：2022 年上半年，銅價長期高位運行、原油價格上漲迅速。2022 年下半年，銅、原油等大宗商品價格上漲趨勢得到緩解，價格正在恢復平穩或回落：截至 11 月底，銅價同比下降 15%，2022 年全年處于下降態勢；原油價格漲勢縮窄，11 月 原油價格較年初僅上漲 6%，價格基本恢復年初漲價前水平。展望 2023 年：我們認為在需求疲軟、供給過剩的情況下，大宗商品價格有望逐步企穩或 呈現回落；我們認為國內企業利潤率企穩回升。

伴隨國內連接器企業崛起，高端銅合金國產替代可期。目前連接器所用的高端銅合金帶材 的供應主要由海外主導，包括德國維蘭德、日本三菱等企業，我們認為伴隨國內連接器企 業崛起，上游原材料高端銅合金帶材國產率加速抬升。2021 年連接器龍頭泰科銅/銅合金 采購量為 7 萬噸，考慮泰科在全球連接器市場市占率達 15%，倒推全球連接器市場的銅/ 銅合金采購量為 46 萬噸。目前國內高端銅合金帶材的供應商主要為博威合金、中鋁洛銅、 寧波興業等企業。

3.2、車載光學：智能化驅動高成長，轉型Tier1打開長期空間

ADAS 可分為 L0~L5 六個級別，目前主流 ADAS 級別在 L2~L3 階段之間，L2 主要功能涵蓋倒 車監控、全景泊車輔助、盲點檢測、自適應巡航、前方碰撞預警、智能車速控制、車道偏 離告警、行人檢測系統、交通信號及標志牌識別。我們認為攝像頭和激光雷達優勢互補，都是智能輔助駕駛必不可少的傳感器， L2 級別智 能輔助駕駛搭載 5~8 顆攝像頭，L3 級別智能輔助駕駛搭載 8~16 顆攝像頭及 1~3 顆激光雷 達，L4、L5 級別自動駕駛 ADAS 系統尚在研發階段，一般需要搭載 13 顆以上攝像頭及 4~6 顆激光雷達。

3.2.1、車載攝像頭：得益于缺芯緩解+智能化加速，預計車載攝像頭未來三年CAGR達28%

根據 TSR，2021 年全球車載攝像頭出貨量達 1.86 億顆、過去十年 CAGR 達 30%，單車搭載 攝像頭數量達 2.1 顆。目前市面上主流智能車型普遍搭載攝像頭數量在 5~8 顆。預計伴隨 智能汽車滲透率逐步提升，未來車載攝像頭數量快速增長。回顧 2022 年，預計全球車載鏡頭行業同增 19%、實現穩健增長。考慮舜宇光學科技是全 球車載鏡頭龍頭、市占率超 30%，我們可以通過舜宇光學科技車載鏡頭出貨量增速來判斷 行業增速，2022 年 1~10 月舜宇光學科技車載鏡頭出貨量達 0.67 億顆、同增 15%，從單月 出貨量增速來看，呈現平穩增長趨勢，車載鏡頭增速自 6 月起恢復正數并快速提升，主要 系整車出貨量增速回升，2022 年 6 月~10 月車載鏡頭出貨量同比 25%、26%、29%、53%、 51%。2022 年 1~10 月全球汽車銷量達 0.66 億部、同減 0.2%，2021 年 6 月~10 月全球汽車 銷量同比 1%、7%、18%、17%、11%。

展望未來，得益于缺芯改善、智能化加速，預計 2023 年車載攝像頭市場同增 26%，2025 年車載鏡頭市場達 188 億元、車載攝像頭市場達 565 億元，2022~2025 年 CAGR 達 28%. 自動輔助駕駛滲透率預測：根據智能手機滲透率的 S 型曲線，我們假設 2022~2025 年全球 L2 級自動輔助駕駛滲透率為 27%、36%、50%、60%，考慮伴隨更多車企搭載 L3 級別自動輔 助駕駛，我們假設 L3 級自動輔助駕駛滲透率為 0.2%、0.5%、1%、2%。

單車搭載攝像頭預測：假設 2020 年 L2 級自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 6 顆，對應 L1 及 以下單車搭載攝像頭為 1.4 顆，假設 L3 即自動輔助駕駛單車搭載攝像頭 8 顆。考慮各家 車廠做車型迭代中攝像頭數量持續增加，假設未來每年單車搭載攝像頭同增 5%。對應 2025 年單車搭載攝像頭數量為 5.4 顆，假設全球汽車銷量為 0.8 億部，對應 2025 年全球車載 攝像頭銷量為 4.4 億顆。鏡頭、攝像價格預測：參考舜宇光學科技車載鏡頭單價（38 元），考慮前視占比提升、規 格升級，預計 2023~2025 年單價同增 3%、5%、5%。對應 2025 年全球車載攝像頭鏡頭市場 為 188 億元，2021~2025 年 CAGR 達 26%。考慮鏡頭價格約占攝像頭價格的 1/3，對應 2025 年全球攝像頭市場為 565 億元。

車載攝像頭鏡頭市場格局呈現出“一超多強”局面，舜宇光學是絕對領軍者。1）2020 年舜 宇光學出貨量位居第一，市場占有率超 30%，日本麥克賽爾、日本電產三協、日本富士膠 片、韓國世高光位居二至五位。得益于本國汽車工業發達、日本企業占比較高，份額前八 廠商中，日本廠商占據 5 席。2）在規格、壁壘更高的 ADAS 鏡頭中，舜宇光學一騎絕塵， 市占率超 50%。3）車載鏡頭具有較高的技術壁壘，產品通常需要配合傳感器芯片進行參 數調整，經過 1-2 年研發周期后交貨給 Tier1 組裝，并經過車廠上路驗證 1-2 年通過后方 可供貨，認證周期 3-5 年，客戶粘性較強，頭部企業先發優勢穩固。

除舜宇光學科技以外，國內的聯創電子、力鼎光電、宇瞳光學均積極布局車載鏡頭領域， 但目前市占率較低，我們認為未來伴隨國內造車新勢力崛起，國內二線企業在車載鏡頭領 域大有可為。舜宇光學科技：公司自 2004 年起進入車載鏡頭領域，2018 年量產 800 萬像素車載鏡頭。公司是車載鏡頭龍頭的絕對龍頭，2021年全年車載鏡頭出貨量為0.68億顆，同比增長21%， 我們按 38 元/顆車載鏡頭的單價估算，公司 2021 年車載鏡頭營收為 26 億元。2022 年 1-10 月車載鏡頭出貨量達 0.67 億顆、同增 15%。

聯創電子：公司自 2015 年進入車載鏡頭領域，2016 年與特斯拉合作，為其艙內鏡頭獨家 供應商，2020 年與蔚來開始合作、中標 ET7 全部 7 顆 800 萬像素 ADAS 車載鏡頭模組，并 于 2022 年上半年順利量產出貨。2020 年公司車載鏡頭出貨量為 77 萬顆、營收為 0.24 億 元，2021 年公司前五大客戶車載鏡頭及模組訂單為 1.5 億元，2022 年前三季度公司車載 光學收入增長迅猛，同增 718%，發展勢頭良好，預計 2023 年車載鏡頭業務持續快速放量。目前公司具備 2KK/月模造玻璃鏡片產能。2021 年 12 月曾吉勇博士（原任聯創電子副總裁 兼光學事業部總經理）升董事長，未來公司將進一步聚焦光學行業。

力鼎光電：公司主營海外安防鏡頭，技術能力卓越，2021 年車載業務收入占比達 12%、主 要為后裝市場，2021 年公司搭建車載事業部，為國內新勢力 SUV 車型提供整車配套鏡頭 產品，包括環視鏡頭、盲區監測鏡頭、ADAS 前視鏡頭等產品。公司目前模造鏡片產能達 0.8KK/月。2022 年上半年，公司持續穩定向深度合作的新勢力客戶供應成熟的標準款前 視、環視及監測類車載鏡頭產品，同時也再獲傳統品牌車企的小批量訂單，預計未來前裝 產品持續穩定放量。

宇瞳光學：公司是安防鏡頭龍頭，積極布局車載鏡頭，目前已有后裝產品出貨，公司具備 1KK/月模造玻璃鏡片產能。21 年 11 月公司公布股權激勵計劃，解鎖條件為 2022、2023、 2024 年車載前裝鏡頭銷售額不低于 300 萬元、3600 萬元、11000 萬元。公司計劃首推 360 環視產品，研發生產難度相對較低，360 產品通用性較好，有利于較快導入客戶。公司車 載前裝業務已于 3 月通過了 IATF16949 質量管理體系認證，車載業務總體預計 Q4 實現小 批量出貨，2023 年開始持續放量。2022 年 5 月公司收購玖州光學 20%股權，玖洲光學主營汽車影像類產品和智能家居類產品，2021 年玖洲光學收入達 2.1 億、凈利達 0.28 億元， 玖洲光學業績承諾 2022~2024 年實現凈利不低于 0.3、0.37、0.43 億元。

目前車載攝像頭模組主要由 Tier 1、Tier 2 組裝，主要企業為加拿大麥格納、日本松下、 法國法雷奧、德國博世、采埃孚天合、大陸鏡頭等企業，行業格局分散。我們認為伴隨造 車新勢力崛起，傳統整車廠和 Tier 1 的關系或將逐步模糊，同時，伴隨攝像頭像素提升， 模組組裝難度升級，預計未來車載鏡頭廠有望獲取部分模組份額。

3.2.2、激光雷達：靜待價格下沉，行業加速滲透

根據我們匯總，2021 年末和 2022 年共有十余款搭載激光雷達的車型上市，包括小鵬 G9、 小鵬 P5、蔚來 ET7、蔚來 ES7、理想 L9 等車型，多數車型售價普遍高于 40 萬，車載前裝 激光雷達價格普遍超 5 千元，此前華為宣布未來激光雷達成本將降至千元級別，我們認為 未來伴隨激光雷達價格下沉，行業滲透率有望快速提升。

需求端：Yole 預計 2027 年 ADAS 激光雷達市場達 20 億美元，2022~2027 年 CAGR 達 73%。根據 2022 年 8 月 Yole 最新數據，2021 年全球汽車與工業激光雷達市場達 21 億美元，其 中 ADAS 激光雷達約為 0.4 億美元、占比僅為 2%。預計 2027 年全球汽車與工業激光雷達 市場達 63 億美元、CAGR 為 22%，其中 ADAS 激光雷達市場達 20 億美元、CAGR 為 73%、占 比達 32%，行業增速遠遠領先智能基礎設施、物流、公路監控等領域。

得益于 L3 滲透率提升，我們預計 2025 年全球車載激光雷達 121 億元、2021-2025 年 CAGR 達 131%。我們估算 2022 年搭載激光雷達的車型銷量達 27 萬輛，我們假設 2022~2025 年 搭載 L3 以上的智能輔助駕駛滲透率為 0.2%、0.5%、1%、2%。假設 2021 年單車搭載激光 雷達數量為 1.5，2022-2023 年每年增長 10%、2024-2025 年每年增長 20%。假設 2021 年 激光雷達單價為 7000 元，伴隨技術進步、規模效應，未來每年價格同比降價 20%。預計 2025 年全球激光雷達市場達 121 億元、四年 CAGR 達 131%。

供給端：1）全球范圍內 ADAS 激光雷達玩家包括法雷奧、Luminar、電裝、大陸、Innoviz， 以及國內的華為、大疆、禾賽科技、速騰聚創、萬集科技等企業。2020 年法雷奧、速騰 聚創市占率達 28%、10%，領先行業；2021 年，以禾賽為代表的中國激光雷達廠商強勢崛起，占據全球 ADAS 激光雷達市場的 50%，其中禾賽憑借 27%的 design wins（設計中標） 位居全球第一，法國法雷奧以 18%位居第二。

2）從技術路線上來看，激光雷達按照光束 操縱方式可分為機械式、半固態及固態式。機械式目前最為成熟、產量最高，主要應用于 無人駕駛，但使用壽命限制難過車規要求；MEMS 微振鏡、轉鏡、棱鏡等半固態式激光雷 達陸續通過車規，并已少量前裝量產，近年內或形成放量；長期來看 FLASH、OPA 的固態 式方案均可能成為主導路線。2020 年在全球汽車與工業激光雷達市場中機械式占比達 66%、MEMS 占比達 17%、Flash 占比達 10%。從技術路線上來劃分，Velodyne、禾賽科技主 要為機械式產品，但是機械式產品由于壽命受限難以進入前裝市場。Luminar、速騰聚創、 Innoviz、大疆、華為等企業積極布局半固態/固態激光雷達。

光學系統是激光雷達重要組成部分。根據激光雷達不同掃描類型，對于光學系統設計要求 也不盡相同。以 MEMS 為例，發射光學系統的主要任務是減小發射光束的發散角，使其光 束質量更好，主要設計難點是 MEMS 掃描振鏡的鏡面面積較小，限制光束的直徑，直接影 響準直光束的發散角。接收光學系統主要任務是在保證口徑的前提下接收更大視場范圍內 的回波光束，主要設計難點是光電探測器面積有限，會限制接收光學系統相對孔徑和視場。總體而言，激光雷達鏡頭是車載鏡頭中最難的部分，需要具備大通光孔徑、高亮度、寬視 場角、高對比度、低信噪比等特點，同時在機械方面具有體積小巧、防塵防水、抗震等特 點，對光學設計、加工工藝提出相當高要求。

國內激光雷達零部件供應商包括舜宇光學、永新光學、炬光科技、藍特光學、水晶光電。1）舜宇光學具備激光雷達光學部件及整機制造能力，機械式、轉鏡、MEMS、FLASH、OPA 方案均有涉及，與麥格納、華為、大疆等激光雷達方案商均有合作，預計明年將有項目進 入大批量生產。2）永新光學于 2018 年與 Quanergy Systems 達成 25000 個激光測距鏡頭 訂單，目前與禾賽和 Innovation 的合作有多款激光雷達鏡頭產品導入，目前正處于驗證 導入階段、尚未形成量產。3）炬光科技激光雷達發射模組已與德國大陸簽署 4 億元框架 協議，并與 Velodyne、Luminar 等多家激光雷達知名企業達成合作意向，2021 年公司智 能輔助駕駛產業銷售收入為 0.52 億元。4）藍特光學主要為激光雷達整機企業提供非球面 透鏡。5）水晶光電主要為激光雷達整機企業提供視窗玻璃。

3.3、電源：需求穩健增長，看好大陸廠商份額提升、進軍新能源

3.3.1、2025年中國開關電源市場規模達2500億元，新能源市場未來可期

根據中國電源學會數據，2020 年全球消費類開關電源市場總值約 1750 億元，預計到 2025 年將增長至 2250 億元，五年 CAGR 達 5%，中國開關電源市場預計將從 2020 年的 1832 億 元增長至 2025 年的 2532 億元，期間 CAGR 達 5.5%。我們估算 2025 年全球消費電子電源市場達 960 億元、服務器電源市場達 316 億元、電動 工具電源市場達 230 億元、辦公電子電源達 130 億元。且下游客戶集中度較高，客戶服務 能力尤為重要。手機品牌 CR5 達 84%、PC 品牌 CR5 達 77%、可穿戴品牌 CR5 達 63%、服務 器 CR5 達 51%，電動工具 CR5 達 53%。

臺系廠商目前占據開關電源主要市場份額，大陸電源廠商成本控制、服務能力更佳，未來 有望快速搶占市場份額。全球電源產業已經基本轉移至我國，臺系廠商因進入時間較早， 技術積累豐富，占據市場大部分份額，2020 年臺達電、光寶、群光、康舒電源產品收入 達 360、189、81、49 億元，市占率達 37%。國內企業市占率普遍較低。

此外，我們看好電源廠商基于電力電子設計能力、供應鏈管理能力、智能制造能力，成功 拓展至新能源車電控、充電樁電源模塊、逆變器代工、戶用儲能、便攜式儲能市場，打造 第二成長曲線。

3.3.2、原材料價格企穩+價格傳導，國內企業利潤率持續回升

電源行業的材料成本占比達 70%以上，主要包括膠殼、電阻電容、磁性材料、IC 芯片。2021 年大宗商品（石油、銅）、電子元器件（半導體、電阻電容、磁性材料）價格大幅上漲， 擠壓中游 ODM 盈利能力。目前大宗商品、消費類電子元器件價格逐步松動，根據 LME 數據， 截至 2022 年 11 月 30 日，銅現價為 8198 美元/噸，較去年同期下降 15%；根據生意社數 據，2022 年 11 月 30 日原油價格為 84.25 美元/桶，較 2022 年 6 月下降 25%，電源企業利 潤率修復可期。2022 年前三季度，國內電源企業奧海科技、海能實業、歐陸通、可立克、 京泉華、茂碩電源毛利率呈現上升趨勢，上游原材料價格順利傳導。

四、PCB產業鏈：短期仍承壓，長期看好明年三大創新方向

4.1、回顧：周期下行致全產業鏈承壓，目前尚未迎來拐點

4.1.1、中上游形成趨勢性降價，需求惡化致下游PCB營收承壓

上游降價成為今年主趨勢，盈利壓力逐季加大。經歷了 2021 年通貨膨脹所驅動的材料價 格大幅上漲，PCB 上游原材料從今年年初開始一直面臨降價壓力，無論是從 LME 銅價（年 初至今下跌-12%）、國內電子銅箔價格（以 35μm 低端價為例，年初至 12 月 8 日價格下降 14%，加工費下降 31%），還是從銅箔\玻纖布\樹脂的各大廠商前三季度經營表現，我們都 能觀察到上游原材料面臨需求弱化所帶來的降價縮利壓力，并且從經營數據同比降幅逐季 加大可以看到今年以來需求在持續惡化。

覆銅板惡化節奏較快，成為受損最嚴重環節。2021 年在通脹帶來高景氣度的催化和順上游漲價而向下游溢價的基礎上，覆銅板行業迎 來了利潤高增，但隨著原材料價格高企對需求的負反饋、貨幣政策\疫情\戰爭對下游需求 的負面因素逐漸顯現，中游覆銅板也開啟了降價模式，經統計今年年初至 10 月我國覆銅 板出口價格下降幅度為 26.84%，最終反映到行業基本面上即為盈利能力持續惡化。值得 注意的是，以覆銅板廠商和上游原材料廠商經營面情況對比來看，覆銅板行業基本上從今 年第一季度就開始承受較大的壓力，第二季度業績下滑壓力就開始放大，節奏明顯快于上 游銅箔、玻纖布等主要材料，可見在周期下行時覆銅板成為受損最嚴重的環節。

PCB 受益于盈利修復，需求惡化加深已體現壓力。2021 年全年由于下游需求火熱但上游原材料價格高企，加上 PCB 向下游轉嫁價格壓力的 能力相對較弱，因此 PCB 行業 2021 年基本面壓力較大；然而 2022 年 PCB 前三季度明顯出 現盈利修復，但從營收端看第三季度也明顯感受到了不小的訂單壓力，修復進度也在放慢。

4.1.2、11月基本面略恢復，但拐點尚未到來

進入 11 月我們發現 PCB 產業鏈發生了一些變化，這樣的變化主要來自供需兩端：1）供給端，從產業鏈各環節經營數據可以看到，傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升， 這使得產業鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀，悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出 清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲 Capex 計劃、遣散人員等）， 根據我們的跟蹤，上游銅箔\玻纖布\樹脂均有壓縮產能的情況發生，壓縮幅度為 10%~40% 不等，最終的結果即為供給端有效產能減少。

2）需求端，雖然第三季度這一傳統旺季呈現出較為疲弱的景氣度，但 10 月底開始各個終 端仍然進入了年底備貨節奏，我們跟蹤上中下游公司了解到產業鏈各環節稼動率均有所改 善，在 Q3 普遍降低至 60%~70%的基礎上，11 月各大廠商稼動率已經普遍回到 80%~90%， 部分大公司基本接近滿產狀態。10 月底 PCB 產業鏈在供給有所壓縮的情況下迎來了需求端環比改善，供需形成了短期錯 配，最終表現為上游原材料價格開始反彈，以 35μm 銅箔低端價為例，我們觀察到銅箔價 格從 10 月底的價格低點至 12 月 8 日已反彈 11.9%（其中 LEM 銅價 11 月初至今已經反彈 15.8%，加工費 11 月初至今反彈 22.2%），產業鏈呈現出一片火熱景象。

值得注意的是，我們認為 PCB 行業當前的繁榮主要源于供需的短期錯配，根據我們跟蹤情 況，我們發現在當前看似需求有所恢復同時原材料價格也有所反彈的情況下，覆銅板環節 卻難以向下游要價，這反映了需求并未真正修復，其強度仍然難以支撐產業鏈漲價。在這 樣的情況下，我們認為需要警惕當前備貨行為透支 23Q1 需求的風險，并且上游原材料漲 價會加劇供需對峙、引發從下游到上游的需求負反饋，從而加深產業鏈景氣度惡化深度。總的來看，我們認為這一輪反彈并非終端需求的本質性改善，產業鏈修復仍需等待上游價 格松動后形成自上而下的正反饋。

4.2、展望：應關注三大長期創新方向

在 PCB 板塊受到宏觀經濟影響而產業鏈整體低迷的情況下，我們認為個體公司難以逆轉大 勢，只能靜待宏觀經濟修復后，整個板塊基本面企穩。在這樣的背景下，我們認為長期仍 然應當關注下游技術變化帶來的高端產品成長點，重點包括汽車、服務器、載板三個方向。

汽車：單車價值量提升三倍，重點關注智能化滲透節奏。根據我們的研究，以特斯拉 Model 3 為例的電動化核心硬件三電系統的 PCB 價值量合計約 為 640~690 元，智能化核心硬件核心控制器的 PCB 價值量合計約為 550~600 元，而根據產 業鏈調研，智能化傳感器和其他非核心且分散的小部件所用的 PCB 價值量約為 300~350 元，由此合計得到單車 PCB 價值量達到 1490~1640 元/車，價值量是傳統車的 3 倍左右（傳 統車維持在 500~600 元/車），可見汽車發展帶來了汽車 PCB 市場的擴容，未來隨著電動化 能力提高、高級智能傳感器數量增多和集成化再一步提升，單車 PCB 價值量有望再上一層 樓。根據 CPCA，至 2025 年全球汽車 PCB 產值將達到 95 億美元，2020~2025 年的復合增速 將達到 7.8%，成長可期。

值得注意的是，隨著電動汽車滲透率提高，后續電動化拉動的產業鏈增量將逐漸放緩，但 我們認為對于 PCB 來說，域集中的電子電氣架構變化將會打開智能化價值增值空間，而根 據我們梳理的主機廠電子電氣架構布局情況，我們發現除特斯拉以外，主流的新能源主機 廠在電子電氣架構的布局是相對較慢的，基本上是從 2021 年~2022 年才開始推出第一款 具有域集中架構的車型，再考慮到新車型的滲透需要時間，所以我們認為目前市面上大多 數車型還未完成智能化升級，可以說智能化才剛啟動。在這樣的背景下，智能化對應的 PCB 價值增量實際上還未完全在市場需求中體現，而參照特斯拉 Model 3 的價值量來看這 塊單車價值達到 550~600 元、增量貢獻十分顯著，因此我們認為汽車智能化將成為接續電 動化的關鍵成長推動力。

服務器迭代升級帶來新增價值量。隨著 Intel 和 AMD 兩大主流服務器芯片設計廠商的更新換代，PCB 的設計也將實現升級。根據 Intel 和 AMD 的產品規劃，2022 年年底至 2023 年上半年服務器平臺將從 Whitley 升 級為 Eagle Stream，PCB 層數將從 12~16 層升級到 16~20 層，價值量將會提升至少增加 50%，整個行業成長可期。

載板國產替代空間大 封裝載板是 PCB 產品中等級最高的產品，今年載板行業實現了接近 38%的增長，并且以往 該類產品主要被日韓臺廠商高度壟斷，隨著半導體產業鏈國產替代加快，該類材料也成為 了國內加速布局的重點。根據 2021 年數據，目前國內主要載板公司深南電路、興森科技 在全球的市占率合計不到 5%，行業上升空間較大。

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