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（報告出品方/作者：中泰證券，陳鼎如，方城林，馬夢澤）
行情回顧：板塊波動幅度較大，白馬標的走勢前強后弱
2022 年，國防軍工在外部風險偏好變化和內部因素擾動中，行業邏輯 由需求大幅放量向利潤持續兌現轉變。2021 年國防軍工指數受下游需 求大幅放量和板塊基本面大幅改善催化，呈現大幅上漲，以行業內因 驅動為主，大致分為 4 個階段：①1 月-4 月：“十四五”大額訂單落地 不及預期；②5 月-8 月：沈飛、航發和洪都等主機廠大額訂單落地， 中上游中報超預期；③9-10 月：中航工業集團集中減持對股價造成壓 制；④11-12 月：對 22 年高景氣度預期帶來的估值切換。
2022 年國防 軍工指數圍繞市場風險偏好變化和基本面情況變化演繹，呈現較大波 動，受內外因雙重驅動，截至 12 月初大致歷經 7 個階段：①1 月-2 月：部分企業 21 年年報和 22 年一季報業績預告不及預期，板塊進入下行 通道；②3 月-4 月：俄烏關系、美元加息和疫情反復等宏觀因素引起 市場風格向穩增長方向集中，板塊內部面臨原材料價格上漲和市場產 品納入電子元器件名錄等擾動；
③5 月-6 月：經濟環比修復帶來市場 風險偏好提升，中航工業集團集中增持注入信心，板塊筑底；④7 月-8 月：中報面臨高基數壓力，中航西飛大額訂單首次落地；⑤9 月：國企 改革進度不及預期；⑥10 月：國家安全、國防軍隊建設和航天強國等 議題在被強調，三季報整體增速下滑各賽道分化加劇，軍品增值稅改 革落地；⑦11 月至今：主機廠股權激勵落地，首架 C919 交付東航， 政策預期向穩增長偏移，板塊呈現弱勢行情。
回顧 2022 年，個股基本面表現分化加劇，業績預期持續兌現的個股表 現仍舊穩健，業績持續低于預期的個股面臨估值和業績預期下修的風 險。展望 2023 年，軍工板塊投資仍應堅持以基本面為主要抓手。
截至 12 月 13 日，申萬國防軍工板塊下跌 23.63%跑輸大盤，航空和 軍工電子子板塊出現較大幅度回調。截至 2022 年 12 月 13 日，申萬 國防軍工板塊較年初下跌 23.63%，同期上證綜指下跌 12.73%，創業 板指下跌 28.49%，滬深 300 指數下跌 20.13%。在 31 個申萬一級行 業中，國防軍工板塊漲跌幅排名第 28。航空裝備、軍工電子和航天等 高景氣子板塊較大幅度回調，截至 2022 年 12 月 13 日，軍工子板塊 航天裝備較年初下跌 18.17%，航空 裝備板塊下跌 26.08%，地面兵裝板 塊下跌 21.76%，航海裝備板塊下跌 12.22%，軍工電子板塊下跌 25.04%。申萬國防軍工區間自最高價最大 回撤和漲幅分別為 42.64%和 50.63%，位列行業第 2 和第 3，相較其 他一級行業呈現較大波動。
年內中證國防成交量呈現區間內波動態勢，較 2021年波動幅度更小。整體來看，2022 年板塊交易活躍度較 2021 年更為平穩。截至12月13日，2022 年中證國防指數成交量和成交額大致呈現月度的周期性波 動，即1-2 月、3-4 月、8-10 月和 11 月呈現成交縮量態勢，2-3 月、 4-6 月呈現放量態勢，6-8月在高位波動。其中 8 月 2 日中證國防的總 成交量達到年內最高水平，約為 8.07 億股，同日軍工板塊的總成交金 額達到年內最高水平，約為 282.75 億元。
業績表現：個股表現分化加劇，業績增速有所放緩
個股表現分化現象加劇，過去 6 個季度利潤增速中樞下移。我們選取 軍工行業 91 個標的觀察行業三季報整體情況，首先簡單按照利潤同比 增速 100%以上、50%-100%、30%-50%、10%-30%、0-10%和負增長 6 個增速區間劃分，從 21 年中報到 22 年三季報的 6 個季度中，利潤 100% 以上增速區間標的數量分別為 27 - 18 - 9 - 10 - 5 - 4；利潤 50%-100%增 速區間標的數量分別為 17 - 19 - 17 - 14 - 12 - 12；利潤 30%-50%增速區 間標的數量分別為 11 - 10 - 13 - 7 - 14 - 13；利潤 10%-30%增速區間標的 數量分別為 13 - 19 - 24 - 19 - 17 - 19；利潤 0-10%增速區間標的數量分 別為 9 - 6 - 5 - 6 - 8 - 8；利潤負增長增速區間標的數量分別為 11 - 17 - 25 - 21 - 35 - 34 - 35。
總體來看，利潤同比增速 100%以上標的個數由 21H1的 27個減少至 22Q3 的 4 個，同時負增長標的個數由 21H1 的 11 個增加少至 22Q3 的 35 個， 軍工板塊利潤增速中位數從 21H1 的 45.81%下移至 22Q3 的 12.12%，個 股基本面分化不斷加劇。
業績整體穩健增長，增速有所放緩。2022 年前三季度軍工行業整體歸 母凈利潤同比增長 11.42%。2022 年前三季度，在高基數以及疫情反 復對行業交付節奏的影響之下，業績增速較去年同期有所放緩，行業 實現營業收入合計 3699.21 億元，同比增長 11.54%；實現歸母凈利潤 合計 287.07 億元，同比增長 11.42%。在“十四五”練兵備戰方針和保質量交付核心原則驅動下，軍工行業強計劃屬性和需求剛性凸顯， 行業已步入高質量發展和價值認知階段，全年業績有望持續兌現。
費用管控效果良好，盈利能力保持穩定。2022 年前三季度，軍工行業 整體毛利率為 20.47%，同比下降 0.20pct。費用端，整體費用率控制 良好，研發投入不斷加大，行業銷售費用率為1.53%，同比下降0.10pct；管理費用率為 6.05%，同比增加 0.10pct；財務費用率為-0.89%，同比 下降 0.45pct；研發費用率為 4.93%，同比增加 0.51pct，研發投入比 重持續提升為中長期業績增長提供保障，提質增效和以效創利實踐成 果凸顯，實現凈利率 8.06%，同比增長 0.01pct。受益于產能擴張下的 規模化效應體現、良性競爭機制下的經營質量與效率提升以及小核心 大協作下的專業化聚焦，行業盈利能力有望持續提升。
2022Q3 行業合同負債仍維持高位，訂單需求飽滿。合同負債+預收賬 款是反映在手訂單的重要前瞻指標，2022Q3，軍工行業整體合同負債 金額為 1834.53 億元，同比下降 0.22%，環比下降 5.09%，2021Q2 主機廠大額訂單落地，步入收入擴充和利潤兌現階段，行業在手訂單 充足需求旺盛，為行業中長期業績增長奠定堅實基礎。
向供應商采購情況良好，備產備貨積極。2022Q3 軍工行業應付票據及 應付賬款金額為 3086.33 億元，同比增長 14.56%，應付科目穩步增長 反映下游企業向上游原材料及零部件采購情況良好。2022Q3 軍工行業 存貨金額為 2814.40 億元，同比增長 10.20%。存貨延續增長態勢，持 續維持高位，或預示行業在手訂單充裕，后續收入增長有保障。行業 正處于加速備產備貨和產品順暢交付期，疊加行業整體的高確定性， 行業高景氣得到持續驗證。
基金持倉：三季度基金軍工股持倉占比創新高
基金軍工股持倉規模環比提升，超配比例提升明顯。截止 2022 年三季 度末，A 股總市值中軍工板塊占比 2.13%，相比 2022 年二季度末增加 0.03pct；全部公募基金軍工重倉市值 1250.87 億元，環比增加 11.70%， 占所有重倉市值的 4.04%，相比 2022 年二季度末增加 0.87pct，創近 五年新高。相對于整體軍工板塊市值占比，全部公募基金超配軍工 1.91pct，環比提升 0.84pct。
重倉股與業績高增長個股匹配度較高。從申萬 2021 子板塊重倉來看， 航空裝備和軍工電子重倉市值占比最高，分別為 56.51%和 37.65%。2022年三季度，全部公募基金重倉軍工股排名前五的分別是振華科技、 中航光電、西部超導、中航沈飛和中航重機，前三季度業績增速分別 為 95.00%、40.47%、59.57%、22.56%、50.46%；前二十家重倉軍工股中，僅 3 家業績增速為負，1 家業績增速超 100%，3 家業績增速 處于 60%到 100%的區間，9 家業績增速處于 20%到 60%的區間。
前端列裝：代差追補打開新型/改型列裝空間，三代提速四代接力
近兩財年美軍對第四代發動機 F135 采購數量下滑，第五代發動機或于 2028 財年小批量生產。根據美國國防部 2023 財年空軍和海軍采購預 算，計劃花費 9.71 億美元用于采購 57 臺 F-35 發動機，其中裝配 F-35A 戰斗機的 F135-PW-100 發動機 33 臺（單機費用 1267.1 萬美元），用 于空軍；裝配 F-35B 戰斗機的 F135-PW-400 發動機 15 臺（單機費用 2925.0 萬美元），用于海軍陸戰隊；裝配 F-35C 戰斗機的 F135-PW-600 發動機 9 臺（單機費用 1267.1 萬美元），用于海軍。
2021-2023E 財年， 美軍對 F135 采購數量由 96 臺減少至 57 臺，或系 F-35 性能問題、疫 情至供應鏈崩潰及資金用于其他優先采購事項等原因所致。美空軍自 2016 年開啟“自適應發動機過度計劃”(AETP)，旨在擴大飛機作戰半 徑，作為 F-35 換發方案。根據兩機動力控制，2022 年 1 月 27 日美空 軍宣布為聯合攻擊戰斗機購買創新的新型自適應循環發動機，要求應 標公司在 2028 財年以小批量開始初始生產、在 2029 財年前做好生產 準備。
美俄第三四代軍用戰斗機發動機批產時間間隔在 15-25 年左右，目前 我國新機型處于三代批產提速、四代在研接力關鍵節點。①美國：第 四代發動機 F119（推重比＞10）在第三代發動機 F110（推重比 7.07） 批產交付后的 15 年左右批產交付，美空軍要求的第五代發動機 XA100 批產時間與于第四代發動機 F119（推重比 10.5）的批產時間間隔 20 年左右；②俄羅斯：第四代發動機 AL-41F-1S（推重比＞10）在第三 代發動機 AL-31F（推重比 7.14）批產交付后的 25 年批產交付；③中 國：我國目前主要列裝的第三代渦扇發動機 WS-10（推重比 8.1）于 2005 年推出。
根據航發動力 2021 年半年報，公司目前三代機工藝不 斷趨于成熟；四代機關鍵技術能力大幅提升；五代機預研技術持續突 破瓶頸。對標歐美，我國第四代渦扇發動機 WS-15 或于 2025 年前后 實現批量生產，成熟型號批產提速疊加新型號接力，長期列裝需求得 到保障。
先進軍機列裝加速，未來十年年均航發需求約 820.14 億元。據 2020 年 11 月 26 日國防部例行記者會上就“如何確保 2027 年實現建軍百年 奮斗目標”的問題，國防部新聞發言人任國強答道“我國經濟實力、 科技實力、綜合國力在“十三五”時期躍上了新的臺階，已成為世界第二 大經濟體，但國防實力與之相比還不匹配，與我國國際地位和安全戰 略需求還不相適應。這就需要同國家現代化發展相協調，充分利用全 社會優質資源，加快國防和軍隊現代化，確保強軍征程行穩致遠。”2020 年，我國 GDP 為 14.72 萬億美元，約為第一大經濟體美國的 70.30%。
以 2030 年實現我國國防實力與現階段經濟實力相匹配的目標，我們首 先保守假設美軍除四代機之外其余機型保有量不變，四代機每年按照 FY2022 財年 85 架的采購規模持續列裝。再 保守假設到 2030 年我國各類飛機總量達到美軍的 80%，則中國新增三 代機、四代機分別為 1090 架和 1055 架左右，各類直升機 3550 架，大 型運輸機 490 架，特種飛機 1000 架左右，合計價值量在 2.62 萬億。按 軍用飛機發動機價值占比 25%，軍用飛機 125%的備發率估算，軍用發動機的市場合計為 8201.41 億元，年均市 場規模在 820.14 億元左右。
后端維修：具備全周期現金流優勢，成熟型號步入翻修增長期
航空發動機需定期或不定期進行返廠大修。發動機的每一次升空都要 經受嚴峻考驗，短時間內發動機要承受從常溫到上千攝氏度的溫度變 化，再加上高速、高壓、振動，戰機發動機性能可能發生偏差，從而 使零件因疲勞、磨損、腐蝕、燒蝕、裂紋產生損壞、斷裂和漏油等故 障。因此戰機發動機達到一定的工作時間后，必須從飛機上拆下，送 往工廠大修。根據航發動力公告《航空發動機修理能力建設項目可行 性研究報告調整報告》，目前全球每年飛機維修費用大致為 310 億美元， 而其中 60%用于發動機的維修上。
國外發動機制造廠家正逐步將其業 務延伸到發動機性能監控和維護維修領域。從提供“發動機”到提供 “發動機+服務”甚至只提供“服務”已經成為發動機制造企業延長價 值鏈，提高競爭力的重要手段和發展趨勢。普惠公司、RR 公司和 GE 公司全球三大航空發動機制造企業都紛紛改變原有單一出售發動機的 經營模式，致力于擴展發動機維護、發動機租賃、發動機數據管理分 析等服務，通過服務合同綁定用戶，擴大利潤空間。
軍機規模增加疊加實戰化訓練頻率提升打開后端維修業務空間，三代 渦扇處于翻修增長期，四代有望未來實現接力。1）隨著先進武器裝備 需求上量帶來的存量和增量飛機數量提升，航空發動機維修市場空間 將不斷擴容；2）“十四五”期間將由過去的“強軍目標穩步推進”轉 變為“備戰能力建設”，加強實戰化訓練是“十四五”時期國防和軍隊 建設的重要內容，強調通過實戰化訓練不斷提升軍隊戰斗素養，實戰 化訓練體系的鞏固將大幅提升訓練強度以致航空發動機的耗損增大， 從而增加航發維修保障需求，預計伴隨“十四五”練兵備戰背景下的 高頻率演習任務的航空發動機耗損加大，后端維修市場將逐步起量。國內軍用航空發動機大修參與方主要以軍方修理廠和航發動力旗下主機廠為主。
目前 大部分企業的航空發動機維修業務在企業內部屬于批產的附屬部分， 未能形成獨立的維修能力。特別是航空發動機零部件的深度修理還處 于起步階段，需要大力發展。目前國內在役航空發動機趨勢為：一代 航空發動機數量逐步萎縮，新機交付數量少且逐年下降、二代航空發 動機為主流，新機交付數量基本穩定，三代航空發動機為新生力量， 新機交付數量逐年上升。隨著航空發動機服役時間的增長，我國航空發動機維修需求總體呈逐步增加的趨勢，1）其中渦噴發動機數量逐年 減少，預計 10 年后基本退出市場；2）渦扇發動機維修數量快速增加， 隨著三代渦扇發動機首翻期到達，在 2015 年有一個數量飛躍式增加， 渦扇發動機部件維修總體呈快速增長趨勢，并在十年后逐步穩定。
可 以遇見隨著在研的四代航空發動機實現批產，渦扇發動機零部件維修 數量將在十幾年后再次迎來飛躍增長期。
軍用航發每年的維修市場約為 1025.18 億元。據前瞻產業研究院發布的 《2013-2017 年中國航空發動機行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報 告》，航空發動機全壽命周期要經歷研發、采購、使用維護三個階段。研發階段又分為設計、試驗、發動機制造、管理等環節。在全壽命周 期中，研發、采購、維護的比例分別為 10%、40%、50%左右。使用維 護階段的費用占比最高。該階段又分為更新零部件、維修服務兩部分。按前述我國軍用航發年均 820.14 億元的采購規模，我們預計軍用航發 每年的維修市場在 1025.18 億元左右。
產業鏈表現：業績持續兌現，新產能進入集中釋放周期
航空發動機產業鏈自上游到下游可分為上游原材料（高溫合金和鈦合 金為主）、中游配套（控制系統、鍛鑄件、機加工和維修等）和下游主 機廠。
我們選取航空發動機產業鏈 17 家上市公司進行業績分析（剔除撫順特 鋼 2018 年因實施重整豁免的債務及產生的凈收益共計 28.26 億元）， 從回溯指標來看，十四五以來產業鏈整體進入高增長通道，2022 年業 績有所分化：①上游原材料受原材料價格影響增速有所下滑，核心企 業長期受益于國產替代。2022 年前三季度實現收入 178.78 億元 （+18.89%）；實現歸母凈利潤 23.40 億元（+4.35%），2022 年前三季 度受鎳價波動影響，對部分高溫合金企業業績增速造成拖累，隨著成 本端壓力緩解和發動機列裝換裝需求放量，業績增速有望持續提升。以高溫合金為代表的核心企業將受益于高端高合國產替代；
②中游配 套需求放量+提質增效，規模效應持續體現。2022 年前三季度實現收 入 208.30 億元（+25.18%）；實現歸母凈利潤 27.45 億元（+53.77%）， 航發中游以鍛鑄造為代表的賽道規模效應持續顯現，將持續受益于小 核心大協作方針；③下游主機壁壘極高，業績持續兌現。2022 年前三 季度航發動力實現收入 224.12 億元（+22.18%）；實現歸母凈利潤 9.68 億元（+23.67%），受益于國產航空發動機需求大幅釋放，航發動力作 為下游主機龍頭業績有望持續兌現。
從前瞻指標來看，產業鏈整體于 2019 年開始密集產能擴充，2021 年 為新一輪產能布局高峰，目前處于產能建設快速爬坡階段。軍工“以 銷定產”特性明顯，受益于發動機成熟型號放量和新型號進入批產節 點，2019 年和 2021 年全產業鏈購建固定資產、無形資產和其他長期 資產支付的現金增速為 38.19%和 36.86%，表明全產業鏈自 2019 年 擴產提速；一般項目建設周期為 2-3 年，2021 年和 2022 年 Q3 固定 資產凈值增速分別為 8.69%和 13.02%，表明 2022 年起全產業鏈產能 快速爬坡，上中下游各環節產能瓶頸逐步擊破，產能快速釋放或給予 業績增長保障。
航發動力四大主機廠自 2019 年起陸續通過國撥及自籌等方式進行密 集的新一輪產能擴充，大部分項目將于 2022-2023 年達產。航發動力 自 2019 年起擴產行為提速明顯，截至 2022H1，公司 20 個重點在建 工程中，8 個項目或將于 2022 年全部投產；7 個項目或將于 2023 年 全部投產并集中釋放產能。除此以外，公司于 2014 年定增募集 9.61 億元用于黎陽動力三代中等推力航空發動機生產線建設項目和 1.20 億 元用于南方公司渦軸航空發動機修理能力建設項目，兩項目分別于 2019 年 2 月和 2021 年 2 月竣工驗收，公司目前已具備第三代航空發 動機的批量生產能力。
需求匹配：終端型號需求漸進釋放，大協作打通產能瓶頸
強國必先強軍，十四五先進戰機需求釋放節奏具備延續性。國防信息 化和武器裝備的更新換代是應對現代化戰爭、實現強軍目標的必然選 擇。經過多年的發展和積累，我國已經形成較為系統的軍工科研生產 體系，在重要武器型號方面也取得重要突破，以 J-20、Z-20、Y-20 等為代表的新一代武器裝備在性能上已經達到或接近世界先進水平，技 術成熟度已滿足批產要求，有望大批量列裝部隊，對相關軍工企業將 產生積極影響。
2021 年中報，中航沈飛合同負債較年初增長 697.99%、 航發動力增長 784.69%；2022 年中報，中航西飛合同負債較年初增長 301.50%；2022 年 12 月，中直股份發布《關于調整 2022 年度日常關 聯交易預計額度及預計 2023 年日常關聯交易的公告》，預計 2023 年 中航財務公司存款上限金額為 130 億元，較 2022 年截至披露日已發生 余額增加 1326.62%，主要系預計將在 2023 年收到客戶大額預付款所 致，或表明公司大額訂單落地在即。十四五開端之年以來，我國航空 產業正處于新機型放量初期，終端型號列裝需求節奏具備延續性，展 望未來新機型有望陸續開始批產，帶動行業長期高速增長。
飛機制造業通常采取“整機制造商—多級供應商”的制造模式，主機 廠推行“小核心大協作”發展模式，為上游零部件生產企業帶來重大 發展機遇。產業鏈的第一級為整機制造商，主要從事產品設計、總裝 制造、市場營銷、客戶服務和適航取證環節；第二級為關鍵航空子系 統制造商，所提供的子系統包括機體、發動機、航空電子等主要機載 設備；第三級主要包括眾多為產業鏈上層的整機與子系統制造商提供 零部件與材料的供應商。航空航天零部件制造是航空航天制造業的基 礎性子行業，是實現航空航天材料向關鍵子系統和整機制造轉變的重 要環節，具有產品門類繁多、工藝路線復雜和產品精密度高的特點。
從軍民融合與資產專用性角度，零部件制造業較專用子系統及整機組 裝，在不同機型及軍民應用領域之間具有更廣泛的通用性及下游市場；同時，由于零部件產品的高度定制化，零部件制造商易與整機及子系 統制造商形成較深入的合作關系。“十四五”期間我國新一代軍機有望 加速放量，為航空制造業帶來巨大市場空間；同時，主機廠推行“小 核心大協作”發展模式，在零部件生產和裝配環節，外包比例有望大 幅提升，產業分工更加精細，配套體系更為穩定，將為上游零部件生 產企業帶來重大發展機遇，業績彈性有望高于主機廠。
產業鏈表現：景氣度持續向中下游傳導，全產業鏈備產踴躍
景氣度持續向中下游傳導，各子板塊業績增速放緩，中游部件營業收 入/歸母凈利潤增速 28.91%/37.14%領先全賽道。我們基于 58 個核心 標的按照產業鏈上中下游進行分類，包括上游材料 11 家及元器件 18 家共 29 家、中游分系統 13 家及部件 8 家共 21 家和下游主機廠 8 家， 對 5 個子板塊的景氣度進行橫向對比分析。
1）元器件：高基數、需求節奏及新產品研發投入致使業績增速下探， 后續增速是否能夠反彈有待觀察。2022 年前三季度，元器件板塊實現 營業收入 454.30 億元，同比增長 14.81%，受到疫情反復和客戶需求 節奏影響，收入增速較去年放緩；實現歸母凈利潤 106.29 億元，同比 增長 14.65%，板塊自 20 年開始成為產業鏈景氣度傳導起點，產品結 構調整疊加規模效應使得利潤增速在 20 年和 21 年遠高于收入增速， 受制于高基數、新產能釋放節奏和新產品研發投入增加影響，22 年前 三季度以被動元器件為代表的利潤增速放緩，后續增速是否能夠反彈 有待觀察。
2）材料：增速放緩背景下，細分賽道受原材料價格和業務條線布局影 響有所分化。2022 年前三季度，材料板塊實現營業收入 269.41 億元， 同比增長 19.56%；實現歸母凈利潤 44.97 億元，同比增長 17.75%。①發動機：前三季度受鎳價波動影響，對部分高溫合金企業業績增速 造成拖累，隨著成本端壓力緩解和發動機列裝換裝需求放量，業績增 速有望持續提升；②飛機：鈦合金企業受制于產品價格下行和海綿鈦 高位運行影響，業績增速有所放緩；碳纖維企業得益于需求旺盛疊加 高利潤率新品貢獻擴大，業績保持較高增速；③特種材料：受益于先 進武器放量和迭代發展對先進材料提出高質高量要求背景下，如華秦 科技、光啟技術和鉑力特等特殊材料企業保持較高業績增速，未來有 望持續受益。
3）分系統：步入利潤穩定兌現期，部分企業業績不及預期對板塊造成 影響。2022 年前三季度，分系統板塊實現營業收入 337.33 億元，同 比增長 7.04%；實現歸母凈利潤 32.45 億元，同比下降 3.73%。如中 航電測受車檢政策以及疫情管控的影響利潤同比減少 27.20%等部分 企業對板塊增速影響，預計未來伴隨疫情影響消除、需求放量和產品 結構升級趨勢下，板塊業績有望持續穩定增長。
4）部件：需求放量+提質增效，規模效應持續體現。2022 年前三季度， 部件板塊實現營業收入 144.87 億元，同比增長 28.91%；實現歸母凈 利潤 25.45 億元，同比增長 37.14%。產業鏈景氣度于 21Q2 從上游傳 導至航空中游部件配套板塊，高基數影響下板塊內規模效應持續顯現， 預計未來在外部需求放量、內部產能釋放和利用率提升帶來規模效應、 業務縱向延伸提升配套能力+橫向拓展強化自身實力等多重因素驅動 下，業績有望持續兌現。
5）主機廠：批產交付提速，收入穩健增長利潤拐點可期。2022 年前 三季度，主機廠板塊實現營業收入 1123.50 億元，同比增長 13.57%；實現歸母凈利潤 43.98 億元，同比增長 1.10%。①航空發動機：航發 動力實現收入增速 22.18%和利潤增速 23.67%，產能擴張下先進型號 批產交付全面提速+實戰化訓練帶動航發修理量飛躍式增長帶來收入 快速擴容，組裝熟練度提升+延長高附加值維修產業價值鏈盈利能力有 望迎來拐點。
②整機：各整機廠商略有分化，殲擊機龍頭中航沈飛業 績穩健增長，多批次產品帶動規模/范圍經濟+長期股權激勵+縱向拓展 &戰略合作，鏈長地位進一步穩固；大飛機龍頭中航西飛，自 22Q2 收 獲大額訂單后業績持續兌現，22Q3 利潤受增值稅政策（根據航天科工 三院官網 2022 年 7 月 8 日新聞《三院 8357 所多措并舉積極應對增值 稅改革》中提到，國家財政局、稅務總局聯合印發《調整軍品增值稅 政策的通知》，通知要求 2022 年 1 月起簽訂的軍品訂購及維修合同， 應當按照規定繳納增值稅。）落地影響，短期軍機放量交付帶動規模/ 范圍經濟+長期民機配套，公司利潤率水平有望提升；中直股份、洪都 航空和航天彩虹受制于產品結構調整及部分型號訂單減少影響對利潤 造成拖累，業績短期承壓。
盈利能力方面，上游元器件、中游分系統賽道毛利率穩步提升，中游 部件凈利率逆勢上漲。2022 年前三季度，元器件板塊毛利率 47.32%， 同比提升 0.01pct，凈利率 24.11%，同比下降 0.03pcts，盈利能力保 持為穩定；材料板塊實現毛利率 30.55%，同比下降 0.26pct，凈利率 實現 17.33%，同比下降 0.04pct；分系統板塊實現毛利率 31.31%，同 比提升 0.46pct，凈利率實現 9.95%，同比下降 1.21pct；部件板塊實 現毛利率 34.85%，同比下降 1.51pct，凈利率實現 19.14%，同比提升 0.59pcts；主機廠板塊實現毛利率 9.52%，同比下降 0.91pct，凈利率 實現 4.02%，同比下降 0.47pct。
主機廠產品批產交付提速，行業景氣度全面擴散至全產業鏈。截至 2022Q3，主機廠（含航空、航天、地面）板塊預收賬款+合同負債合 計 723.93 億元，同比下降 9.09%，其中航空主機廠合同負債金額 665.55 億元，較年初下降 10.14%；元器件板塊預收賬款+合同負債 27.99 億元，同比增長 22.48%；材料板塊預收賬款+合同負債 16.36 億元，同比下降 6.29%；分系統板塊預收賬款+合同負債 60.51 億元， 同比增長 1.54%；部件預收賬款+合同負債 10.20 億元，同比下降12.09%。下游主機廠作為全產業鏈需求傳導起點，預收賬款+合同負 債同比下降表明產品有序交付，全產業鏈逐步消化下游訂單，給予業 績增長保障。
從前瞻指標來看，主機廠向上游采購增速提升明顯，產業鏈備產備料 積極。截至 2022Q3，①元器件：板塊應付票據及應付賬款合計 217.30 億元，同比增長 13.62%，存貨合計 230.39 億元，同比增長 29.27%， 存貨高速增長或系需求旺盛疊加疫情影響交付節奏所致，隨著疫情影 響減弱，存貨有望轉化為收入；②材料：板塊應付票據及應付賬款合 計 109.76 億元，同比增長 26.05%，存貨合計 139.95 億元，同比增長 16.20%；
③分系統：板塊應付票據及應付賬款合計 282.79 億元，同 比增長 8.70%，存貨合計 241.55 億元，同比增長 18.80%；④部件：板塊應付票據及應付賬款合計 102.05 億元，同比增長 25.28%，存貨 合計 76.09 億元，同比增長 22.79%，材料、分系統、部件板塊應付款 項和存貨維持高位表明下游訂單飽滿以及企業加速備產備貨；⑤主機 廠：板塊應付票據及應付賬款合計 1279.08 億元，同比增長 31.07%， 存貨合計 966.67 億元，同比增長 14.53%，主機廠應付項目及存貨增 速雙提升表明企業采購增加、備產備貨積極，產業鏈行業高景氣有望 延續。軍工行業以銷定產的特點突出，備產備料是業績釋放的前瞻性 指標，產業鏈業績有望持續穩健增長。
行業仍處于產能爬坡階段，業績有望持續穩定增長。從產能建設上來 看，本輪行業高景氣仍在持續上行，目前航空制造賽道供需矛盾突出， 相關企業產能加速擴張現象明顯，伴隨產能爬坡和規模效應顯現，行 業有望保持持續較快增長。
目前 A 股上市公司中涉及軍工電子元器件的標的可分為連接器、被動 元器件和集成電路三大類。連接器領域，中航光電和航天電器最具有 代表性；被動元器件領域，振華科技、宏達電子、鴻遠電子和火炬電 子最具有代表性；集成電路領域，紫光國微最具有代表性；紅外芯片 作為芯片的一大分支，以高德紅外和睿創微納為代表；另外，電源模 塊作為軍工電子不可或缺的一部分，也是表征行業景氣度的一個重要 賽道，該領域最具代表性的上市公司為新雷能。
連接器賽道高增速有望持續，盈利能力預計顯著改善。我們選取了上 述標的對軍工電子細分賽道進行景氣度分析，電連接器呈現增速水平 穩步提升的趨勢，凈利潤率水平基本穩定。連接器標的均為國有企業， 在行業景氣度感知和預付款獲取上相比民營企業有優勢，體現在在建 工程方面，2019 年連接器賽道就開始了大規模擴產，2020-2021 連續 兩年維持高位，表明連接器賽道擴產資本投入高、周期長，在 2022 年 在建工程明顯回落，表明產能已陸續投入使用。在合同負債層面，作 為國資控股的連接器企業獲得了較多的預付款，且呈逐年上升的趨勢。展望 2023 年，隨著產能陸續投放，連接器賽道在收入端將保持高增速；隨著第二輪大訂單以及新機型訂單簽訂，有望在較長的時間維度上兌 現高增速；同時，中航光電和航天電器的股權激勵落地，有望帶來賽 道盈利能力整體顯著提升。
電源企業擴產進一步提速，行業景氣度有望持續上行。電源賽道中， 上市資產主要為民營企業新雷能，受益于產能快速擴充的優勢，2021 年享受了行業集中度提升帶來的超越行業的增速，22Q2-Q3 增速稍有 回落，凈利潤率水平基本保持穩定。在建工程層面，電源企業仍逐季 增大固定資產投資，積極擴充產能。展望 2023 年，電源產品作為信息 化裝備的核心器件，需求將持續釋放，相關企業積極擴產也充分反映 了對行業未來景氣上行的較強信心。
紅外賽道景氣度有望邊際改善。紅外賽道在 2020 年防疫測溫需求的帶 動和“十三五”末期陸軍訂單大批交付，業績普遍井噴，2021 年至今 增速快速回落，利潤率水平也隨著規模萎縮明顯下滑。在建工程方面， 高需求倒逼企業擴產，在建工程自 2021Q2 后顯著提升。合同負債方 面，因高德紅外 2021 年取得某大合同而呈現較高的水平。長期來看， 我軍信息化水平仍處于較低水平，紅外裝備仍有較大的列裝需求，展 望 2023 年紅外賽道公司有望訂單逐步改善。
新裝備、新訂單陸續落地，被動元器件有望迎來增速拐點。被動元器 件企業 2022Q2 開始逐季兌現業績高速增長，產能迅速打滿，倒逼相 關企業加速擴產，至今相關公司仍有較高的在建工程。被動元器件擴 產相對較快，2021Q2 行業增速開始逐步回落，至 2022Q3 增速近乎為 零，表明這輪裝備放量帶來的上游被動元器件高景氣已進入尾聲。被 動元器件具有較強的規模效應，細分賽道凈利潤率從 15%穩步提升至 30%以上。展望 2023 年，新一輪訂單和新型號訂單落地將再次帶動上 游被動元器件增速提升，規模效應也將持續凸顯。
軍工電子中景氣度最高，特種芯片高增速有望維持。特種芯片自 2021Q4 開始也出現了增速回落，但整體來看仍屬于軍工電子中景氣度 最好，利潤率最高的細分方向。特種芯片公司大多采用 fabless 模式， 在建工程普遍都不高。合同負債層面，自 2022Q4 開始大幅增長，至 今仍維持高位。特種芯片作為信息化裝備的核心器件，目前仍處于供 需緊平衡的狀態，仍有較大的國產替代空間。展望 2023 年，我們認為 特種芯片企業仍將保持較高的行業增速，利潤率水平有望進一步提升。
軍工電子估值分化明顯，增速恢復預計帶來估值修復。自 2020 年初受 益于下游需求大幅放量，軍工電子相關標的開啟一輪高速增長和擴張， 由于 2020Q1 受新冠疫情影響，大部分公司表觀業績出現負增長， 2020Q2 隨著新冠疫情得到有效控制，相關標的的訂單和業績增長明顯 提速；從 2021 年全年各季度業績表現看，主要標的業績增速保持在較 高水平，再度驗證了軍工行業景氣度持續提升的基本判斷；從 2022Q1-Q3 業績表現看，主要細分賽道均出現了業績增速同比下滑的 趨勢，但程度不一。
從 PE 表現看，當前主要軍工電子標的對應 2023 年的 PE 在 10~50 倍區間，各細分賽道分化明顯，被動元器件估值最 低，均低于 20 倍。展望未來幾年，隨著下游武器裝備批產型號增多和 國防信息化投入加大，作為“軍工電子之米”的電子元器件仍具備持 續增長的潛力，但較難復制 2020-2021 年期間的超高速增長，估值預 計修復。
精確制導武器的投入和戰爭使用量在彈藥中占比較高。從海灣戰爭到 伊拉克戰爭，美軍精確制導彈藥大規模應用于戰場，推動了世界新軍 事變革的快速發展和美軍全面向 21 世紀信息化部隊轉型的步伐。在軍 事需求和高新技術的推動下，美軍精確制導彈藥已經進入了全面發展 階段，以實現美軍《2020 年聯合設想》提出的精確打擊目標。從美國 的國防預算也可以看出，精確制導武器投入占比較大，近四個財年， 美國國防預算導彈和彈藥占國防預算的比例超過 2.7%，其中 2022 財年 導彈占該分項達到 77.34%。
導彈產業鏈上市資產集中在中上游，與航空制造產業鏈重合度較高。相比飛機制造，導彈的產業鏈相對更短，上游是各類元器件和原材料， 中游是四大核心組成部分，下游是導彈的總裝測試。目前民營企業和 上市公司更多地參與到中上游的配套當中，中游系統級配套商和下游 總裝資產極少上市。而且，上游原材料和元器件標的與航空制造產業 鏈高度重疊。
不同的導彈各分系統價值差異較大，整體來看，制導與控制系統的價 值占比較高，部分小型導彈甚至能接近 80%。導彈的分類方式多種多 樣，制導模式的選取也較為多樣。為觀察導彈各個細分方向上的景氣 度，我們將上市標的按按制導模式細分成“雷達導引”、“光電導引” 和“慣導+衛導”三類，并選取關聯度較高的一些標的作為代表。同時， 按照下游集成商分成航天、航空和兵器進行細分，并選取相應標的進 行分析。
雷達制導企業增長提速，產能加速擴充。雷達導引是最為主流的末制 導方式。目前正由傳統體制的雷達朝相控陣逐步升級迭代，從歷史業 績來看，采用雷達導引的導彈正處于加速放量的階段，增速逐步提升， 利潤率水平也較 2020 年有較為明顯的提升。從在建工程來看，2022 年雷達導引相關企業正處于加速擴產的階段，隨著產能逐步提升，將 有望看到雷達導引相關公司增速進一步提升。
陸軍采購趨緩，光電導引企業業績增速回落，長期趨勢向好。光電導 引包括紅外、可見光、激光導引模式，紅外導引在精確末制導應用極 為廣泛，可見光和激光導引在近程和超近程的導彈上應用較多，故光 電導引與陸軍單兵、坦克和直升機導彈關聯度更高。從而可以看到光 電導引相關企業在 2021Q3 之后增速明顯回落，與陸軍相關領域采購 趨緩有關。從在建工程來看，相關企業從 2020Q4 開啟了新一輪的產 能擴充。長期來看，光電導引中尤其是紅外導引，在精確制導領域優 勢突出，應用場景將有望迅速打開，此外察打一體無人機的大規模應 用對機載激光導引導彈也將帶來較高的需求。
慣導和衛導作為基礎配臵，將顯著受益于導彈放量。慣性導航是導彈 的基礎配臵，慣導種類眾多，包括光纖慣導、MEMS 慣導和機械陀螺 慣導等，價值量和性能差異較大，適用于不同定位導彈的各類應用場 景。隨著我國自主可控的北斗星座建設完成，衛星導航也迅速在導彈 上得到廣泛的應用，極大提升了體系化作戰場景下導彈的制導精度。從業績來看，2021 前三季度兌現了較高的業績增速，2022 年由于有 北方導航剝離專用車公司的影響，增速低于 2020 年的平均水平。從在 建工程來看，2021 年相關企業完成了產能擴充。展望未來，導彈放量 將使得慣導和衛導的需求進一步提升，相關企業業績兌現有望加速。
航空導彈耗材屬性凸顯，高增速有望維持。航空導彈主要面向戰機掛 載的導彈，主要主機單位包括 014 基地、洪都航空、航天二院、三院、 八院等。“十四五”期間，隨著我國先進軍機大幅放量，機載導彈作為 戰機主力武器也將大幅放量，且由于導彈具備演練消耗屬性，使得機 載導彈的增速將進一步超越戰機列裝增速。根據我們統計的航空導彈 賽道業績來看，2022 年 Q2、Q3 增速為負主要是因為占比較高的洪都 航空教練機業務出現大幅萎縮。若排除掉該項影響，2022 年機載導彈 增速預計仍有 30%以上。
從在建工程來看，除 2021 年個別季度外， 在建工程始終處于高位，且近四個季度呈環比增長的趨勢，機載導彈 正加速擴產。從合同負債來看，2021Q2 相關軍機標的兌現大額合同負債，航空導彈標的也同樣兌現了大額合同負債，預示大額合同的簽訂， 至今合同負債仍處于高位，訂單飽滿。展望 2023 年，隨著相關企業產 能擴充逐步完成，航空機載導彈將持續兌現高速增長。
航天導彈屬大國重器，有望率先放量充分保障戰略層級的國家安全。航天科技和航天科工集團是我國導彈事業的主力軍，產品廣泛在火箭 軍、海軍、空軍和陸軍列裝。隨著我國對國家安全的重視程度一再提 升，對航天相關導彈的需求量也大幅提升，從逐季業績來看，航天導 彈 2022 年增速中樞進一步提升。在建工程方面，經過 2021 年一整年 的產能提升之后，2022 年開啟了新一輪的產能擴充。航天導彈相關標 的均處于上游，很少兌現預付款，故合同負債數額及變化均不大。航 天導彈相當一部分具有一定的遠程戰略威懾力，這類導彈的放量列裝 能滿足我國的戰略安全需求，是達到相關戰術目標的先決條件，展望 2023 年，航天導彈預計率先放量，充分保障國家安全。
陸軍新一代火力裝備，智能彈藥放量有望加速。兵器工業集團是我國 火炮、坦克等陸軍核心火力裝備的供應商，隨著智能化、信息化的程 度不斷加深，兵器集團也為陸軍量身打造了智能化彈藥，進一步提升 打擊精度，提高打擊效率。以遠程火箭彈、反坦克導彈等為代表的陸 軍新一代智能彈藥有望放量，尤其是遠程火箭彈，具備打擊精度高、 射程遠和成本低廉等多重優勢，有望在局部作戰中擔綱主角。從業績 來看，2022 年相關企業增速維持在 15%左右，兵器集團智能化彈藥仍 處于列裝放量前夕，展望十四五后期，隨著陸軍對信息化作戰裝備的 需求逐步釋放，兵器導彈放量有望加速。
四十余年國改循序漸進，《工作方案》出臺持續加大混改力度
國企改革沿著三條發展主線循序漸進、穩扎穩打。1978 年十一屆三中 全會提出“要讓地方和企業有更多的經營自主權”，拉開了國企改革的 序幕。回顧四十余年的改革歷程，國企改革根據改革思路可分為讓權 放利、兩權分離、制度創新、產權制度改革、全面深化五個階段，總 體上循著建立現代企業制度、完善國資監管體制、優化國有經濟三條 主線漸次推進。
（1）建立現代企業制度是根據第一、二階段改革經驗 所提出的，重點在第三、四階段展開，延伸至第五階段，幾乎貫穿整 個國企改革歷程，并將進一步拓展為建設中國特色現代化國有企業制 度。國企改革初期只嘗試從經營管理層面改革來緩解國企困境，但并 未達到預期效果。于是在第三階段提出了建立現代企業制度的要求， 直面產權問題，接著在第四階段進一步展開了深刻的產權制度改革， 為第五階段的混合所有制改革創造了基本條件，并提出建設具有中國 特色的現代國企制度。
（2）完善國資監管體制在第四、五階段展開， 對原監管體制進行了改革，形成了“三位一體”的國資監管體系，并 推動監管模式進一步演變為通過法人治理結構對國有資本進行管理， 強調以產權為基礎、以資本為紐帶。（3）優化國有經濟布局指向國企 經營困難、效率低下等問題，力爭從整體上盤活國有企業，在第五階 段重點展開。在國企改革前期，國有經濟布局調整一直以抓大放小戰 略為指導方針，到第五階段時從頂層設計層面提出國有企業功能界定 和分類，突出了“分類改革”的精細化要求，強調“聚焦實業做強主 業”，并進一步提出做強、做優、做大國企。
新一輪央企綜合服務三年計劃頒布，軍工央企混改有望進一步提速。根據上交所微信公眾號2022年12月2日文章，為了配合落實國務院國資 委在5月27日發布的《提高央企控股上市公司質量工作方案》，上交所 同步制定了新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公司的主要 舉措有三方面：1）服務推動央企估值回歸合理水平。推動央企上市公 司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進央 企、了解央企、認同央企；
2）服務助推央企進行專業化整合。配合國 務院國資委開展央企專業化整合，為央企整合提供更多工具和通道， 推動打造一批旗艦型央企上市公司；3）服務完善中國特色現代企業制 度。持續推動央企上市公司在完善公司治理中加強黨的領導，積極引 導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具，不斷完善 實現高質量發展的體制機制。我們認為，新一輪《中央企業綜合服務 三年行動計劃》的提出，將進一步加速國企改革進程，有望從股權激 勵和資產整合兩個方面看到國有軍工上市企業逐步提升經營質量。
股權激勵顯著激發國企活力，提質增效成果顯著
股權激勵提質增效效果顯著，有望推進利潤充分釋放。以中航重機為 例，公司2019年12月31日公告股權激勵計劃，到2020年6月9日公告實 施股權激勵計劃，股價下跌6.65%，到2022年6月9日第一批解禁，股價 上漲248.53%。疊加公司自身實施低效資產剝離和橫向拓展多品類產品 生產能力，業績進入高速增長通道，估值中樞有所上升。我們認為， 作為國有企業提質增效的強力武器，“十四五”國有軍工上市企業的股 權激勵將成為常態，國有軍工企業的經營活力將進一步得以激發，板 塊業績將持續充分釋放。
軍工央企資產證券化率較低，仍有較大的提升空間
十大軍工央企總資產超過5萬億，未來資產證券化提升空間巨大。國防 軍工行業涉及核、航空、航天、船舶、兵器、電子等多個行業，目前 共有中國核工業集團公司、中國航天科技集團公司、中國航天科工集 團公司、中國航空工業集團公司、中國航空發動機集團公司、中國船 舶集團公司、中國兵器工業集團公司、中國兵器裝備集團公司、中國 電子科技集團公司、中國電子信息產業集團有限公司十大軍工集團， 據我們統計共有114家下屬公司在A股上市。受資產屬性、管理制度等 因素制約，超過5萬億總資產中的科研院所、防務業務等核心軍工資產長期處于上市公司體外，呈現出明顯的“小資產 大集團”的特點。從總資產統計口徑看，各大軍工集團資產證券化率 大多處于30%到50%區間，相比國外軍工企業70%-80%的資產證券化 率還有較大的提升空間。
核心資產注入將為國有上市企業帶來持續的增長動力，航天、電科系資 產證券化提升空間最大。受資產屬性、管理制度等因素制約，超過5萬億 （據Wind數據統計）總資產中的科研院所、防務業務等核心軍工資產長期 處于上市公司體外，呈現出明顯的“小資產大集團”的特點。中國電科、航 天科技、航天科工資產證券化率在30%左右，與其資產證券化工作目標尚 有一定的差距。隨著國企改革的不斷深入，“十四五”期間電科系及航天系 軍工集團資產證券化有望提速。
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